扩张性货币政策会变得不可逆转吗？

2015年2月10日-第86号扩张性货币政策会变得不可逆转吗？我们认为，现在不再存在与货币政策和通货膨胀周期相关的任何经济周期，就像1970年代至2000年代的情况一样。相反，出于两个原因，我们认为货币政策将长期保持扩张性。首先，由于劳动力市场和全球增长的功能变化以及商品价格的变化，导致了“通货膨胀的消失”。第二，由于较低的利率越低，由于债券持有人的损失，提高利率的难度就越大。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 86-页2 实际GDP单位人工成本（不包括福利）资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis实际GDP通货膨胀率（CPI）资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis 实际GDP（同比百分比）3个月期国库券利率（％）资料来源：Datastream，BEA，Natixis 实际GDP单位人工成本资料来源：Datastream，ONS，Natixis过去与通胀有关的周期过去，美国，英国和欧洲大陆的经济周期与通货膨胀周期和货币政策周期相关。在扩张期结束时（1978-84年，1989-90年，2000-2001年，2007-2008年），劳动力成本加速增长，预期通货膨胀和通货膨胀率上升，这导致中央银行提高了利率（在1980-81年，1989年-90、1999-2000、2006-2007，图表1A，B和C，2A，B和C，3A，B和C）。结果是国内需求下降，消除了通货膨胀，并使得在很短的时间内降低利率成为可能，并刺激了经济的发展。因此，存在交替的扩张和衰退周期，这些周期与应对通货膨胀的货币政策周期相关。图1A美国：国内生产总值增长和单位人工成本（同比/百分比）121216图1B美国：GDP增长和通货膨胀率（以百分比表示）16991212668833440000-3-3-4-4-6-678 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14图1C美国：3个月期美国国债的GDP增长率和利率20201616-8-878 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14图2A英国：GDP增长和单位人工成本（同比百分比）303024241212181888121244660000-4-478 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14-6-678 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 闪Flash 2015 – 86-页3实际GDP 通货膨胀率（CPI）资料来源：Datastream，ONS，Natixis实际GDP单位人工成本资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis实际GDP通货膨胀率（CPI）资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图2B英国：GDP增长和通货膨胀率（以百分比表示）201612840-420201615121085400-4-5图表2C英国：3个月期公债的GDP增长率和利率20151050-5-8-878 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14-1078 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14-10这些“货币的消失”周期”，消失通货膨胀我们认为，这些“货币周期”现在已经消失，并将被长期保持扩张性的货币政策所取代：相对于增长的低利率（图4A，B，C和D），持续充裕的流动资金（图5）。这种发展的第一个原因是“通货膨胀的消失”。图3A欧元区：GDP增长和单位人工成本（同比百分比）1515121299663300-3-3-6-678 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14图表3C欧元区：3个月期政府证券的GDP增长率和利率图3B欧元区：GDP增长和通货膨胀率（％，同比）121299663300-3-3-6-678 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14图4A美国：名义GDP，货币政策利率和10年期国债利率20151050-5-1078 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 1420151050-5-10十年期国库券利率（％） 联邦基金基准利率（％）8名义GDP（Y / Y为%)866442200-2-2资料来源：Datastream，BEA，美联储，Natixis-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15实际GDP（同比百分比）3个月期公债利率（％）资料来源：Datastream，ONS，BoE，Natixis 实际GDP（同比百分比）3个月的政府利率（％）资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 86-页4美国 欧元区英国 Japon资料来源：Datastream，美联储，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯图4B英国：十年期国债的名义GDP，货币政策利率和利率 10年期国债利率（％） 英国央行基本利率（％）8名义GDP（Y / Y为%)866442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，ONS，BoE，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表4D日本：货币政策利率，10年期政府债券利率和名义GDP 日本央行基准利率（％）10年政府利率（％）图4C欧元区：名义GDP，货币政策利率和10年期政府债券利率 欧洲央行基准利率（以％为单位）10年政府利率（％）8 名义GDP（Y / Y为%)866442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，欧盟统计局，欧洲央行，纳蒂西斯-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图5货币基础（占名义GDP的百分比）6060420-2-4-6-8-10名义国内生产总值02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15420-2-4-6-8-10505040403030202010100002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15劳动力市场运作的急剧变化令人印象深刻。即使在已经充分就业的国家（美国，英国，日本），实际工资并没有加速甚至下降（图6A和B，7A和B，8A和B，9A和B）。图表6A美国：失业率和实际人均工资失业率（LH等级）人均实际工资（不包括福利，由消费者平减）10价格平减指数，以百分比表示的Y / Y，相对湿度规模）4938271605-14-2资料来源：Datastream，BLS，Natixis3-398 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表6B美国：失业率，通胀和潜在通胀失业率（％）12 通货膨胀率（CPI，Y / Y as%)12基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）1010（*）不含能源和食物8866442200资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis-2-298 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：数据流，内阁府，日本央行，纳蒂西斯 闪Flash 2015 – 86-页5实际人均工资（由消费物价平减指数确定，以百分比表示的年比，相对湿度等级）资料来源：Datastream，ECB，Natixis图表7A英国：失业率和实际人均工资失业率（LH等级）人均实际工资（由消费者平减9价格平减指数，Y / Y为％，RH比例）图7B英国：失业率，通胀和潜在通胀失业率（％）10 通货膨胀率（CPI，Y / Y as%)106基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）8472605-24-4资料来源：Datastream，ONS，Natixis3-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表8A日本：失业率和实际人均工资失业率（LH等级）人均实际工资（按消费者价格确定）6平减指数，％，Y / Y，RH规模）4352140-13-2-3资料来源：数据流，内阁府，纳蒂希斯2-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图9A欧元区：失业率和实际人均工资失业率（LH等级）12411310291808（*）不含能量和餐饮866442200来源：Datastream，NATIXIS-2-298 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表8B日本：失业率，通胀和潜在通胀失业率（％）8通货膨胀率（CPI，Y / Y as%)8基础通胀（核心核心* CPI，同比增长％）6644（*）不含能源和食物2200-2-2资料来源：数据流，国家统计局，纳蒂西斯-4-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表9B欧元区：失业率，通胀和潜在通胀失业率（以百分比计）通货膨胀（CPI，年/年以百分比计）14 潜在通货膨胀（核心* CPI，同比%)1412（*）不含能量和餐饮12101088664422007-198 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，ECB，Natixis-2-298 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15欧元区实际工资的疲软显然是由高失业率造成的。工薪阶层的议价能力严重丧失用去工会化来解释（图10），增加劳动力市场的灵活性（表格1，越来越多的临时工作合同（没有保护）和全球化。这意味着甚至增长期也不再带回通货膨胀。一些事态发展令人瞩目：美国工资中位数的购买力停滞了20多年（图11A）;在英国自雇的雇员人数上升（图11B）。 闪Flash 2015 – 86-页6资料来源：经合组织，纳蒂西斯资料来源：Datastream，BLS，Natixis图10工会会员率（％）美国英国 日本 欧元区40353025201510840106351043010225201001598图11A美国：实际工资中位数（由CPI降低，1980：1 = 100）10810610410210098101090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12969680 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14图11B英国：独立工人的人数*（千人）4 6004 4004 2004 0003 8003 6003 4003 2003 00002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 154 60044 2004 0003 8003 6003 4003 2003 000表格1工作保护指数：劳动力市场法规的度*（永久性工作）从0到6的标度，其值随着标度的严格程度而增加规定200220032004200520062007200820092010201120122013美国0.260.260.260.260.260.260.260.260.260.260.260.26英国1.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.03日本1.701.701.701.701.701.371.371.371.371.371.371.37德国2.682.682.872.872.872.872.872.872.872.872.872.87法国2.342.472.472.472.472.472.472.382.