国企改革系列报告（九）：大集团小公司，寻找不确定中的确定性

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 国企改革最新政策分析； 2. 大集团小公司投资价值分析； 3. 重点关注三大集团； 李立峰 分析师 SAC执业编号：S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng@gjzq.com.cn 袁雯婷 联系人 (8621)61038260 yuanwenting@gjzq.com.cn 郭彬 联系人 (8621)61038287 guobin@gjzq.com.cn 大集团小公司，寻找不确定中的确定性 ——国企改革系列报告（九） 主要结论  十三次深改组会议提出国企改革“底线思维”，引发后续改革方式及重点的思考，我们认为集团资产注入将是值得关注的方向： 总体而言，本轮国企改革在顶层设计方案还未出台的情况下，整体仍处于摸索推进中。但相对较为确定的是，本轮国企改革旨在保证国有资产不流失、加强党的领导的基础上，提升国资运营的效率。而参考已经推动国企改革的集团及公司可以发现，集团资产注入、引入战略投资者等方式被较多地采用，且推进难度相对较小。因而，从集团资产注入角度出发，我们重点选择“大集团、小公司”进行分析，通过梳理集团的优质资产，判断其注入旗下上市公司的可能性，从而寻找确定性相对较高的标的。  相对于拥有众多上市平台的集团而言，上市平台较为稀缺的集团将相关的优质资产注入上市公司的确定性更高，对业绩的推动作用更强，主要原因在于：1）集团层面而言：“大集团、小公司”表示集团存在大量未上市资产，且集团的资产相对较为集中，而选择注入的资产一般盈利能力、成长性等资质均要优于上市公司，注入后将全面提升上市公司的业绩及竞争力。2）上市公司层面而言：由于公司是集团的唯一上市平台，集团旗下不存在与之主业类似的上市平台，因此注入上市平台的确定性较高。并且，作为集团的唯一上市平台，其主业与集团主业一般具有较高的一致性，而集团主业资产的规模相对较大，可注入空间大。因此，无论从集团层面还是上市公司层面来讲，“大集团、小公司”都是国企改革中值得重点关注的投资策略。  通过对112家央企集团的梳理，旗下仅有唯一上市平台的集团有21家，包括中化集团、哈电集团、中国一重等。总资产规模最小的集团为中轻集团，总资产为143亿；总资产规模最大的集团为中国联合网络通信集团有限公司，总资产达到5760亿。21家央企集团总资产规模均较为可观，大都符合“大集团”的概念。而从“小公司”的角度来看，上市公司资产占集团总资产比例较低（我们设定为低于20%）的集团为7个，依次（占比由低到高）为哈电集团、中旅集团（旗下上市公司华贸物流已停牌）、中盐公司、中化集团、中轻集团、黄金集团、中国能建，上市资产占比分别为1%，2%，6%，6%， 12%，16%，19%。  投资建议：综合集团本身资产规模、旗下上市平台资产占比、公司总市值、业务等，我们建议“大集团、小公司”重点关注三大集团：哈电集团、中盐公司、中轻集团，分别对应旗下上市公司佳电股份、兰太实业、中国海诚。  佳电股份：集团资产证券化率不到2%，公司近两年电机销售出现一定下降，而核电设备竞争力凸显，因此存在一定的主营结构调整需求。  兰太实业：集团目前资产证券化率较低，约为6%，兰太实业总市值仅为45亿，符合“大集团小公司”的特点。并且，中盐总经理茆庆国曾表示，盐业主业整合将通过现有上市公司来完成。因此，作为中盐公司唯一的上市平台，有望获得集团盐业及相关资产的注入。  中国海诚：公司是集团工程服务板块唯一子公司，预期集团后续可能将其工程服务与装备制造板块类优质资产注入上市平台。 2015年08月10日 国企改革策略专题 股票投资策略报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基华银供仅告报此此报告仅供银华基金管理有限公司使用 股票投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、十三次深改组会议提出国企改革“底线思维”  2015年6月5日习近平主席主持召开中央全面深化改革领导小组第十三次会议，会议审议通过了两份国企改革相关文件：《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》。国企改革关系到国有资本的运营与管理，由深改组定调改革方向，为后续改革措施的落实提供了原则性的框架。  本次深改组通过的两份《意见》以及习主席发表的讲话，主要强调了本轮国企改革过程中不容争议的四项原则，包括1）第一批央企改革试点的重要性；2）混合所有制改革由“加快发展”回归“有序实施”；3）加强对国有资产的监督，防止国有资产流失；4）国企必须加强党的领导。  值得注意的一点是，中央对于混合所有制改革的推进相对是比较谨慎的。2015年两会政府工作报告中关于混合所有制改革的表述是“有序实施国有企业混合所有制改革”，相较于2014年报告中提出的“加快发展混合所有制经济”有所变动。因为国企改革自央企至地方性国企全面推进以来，混合所有制改革的推进速度较快，集团整体上市、引入战略投资者、员工持股等案例颇多。而混合所有制改革中涉及的重大问题即是国有资产存在流失的可能性。因此，我们认为后续国企混改将遵循相关规范进行，其进程将日趋谨慎。  防止国有资产流失仍然是国企改革的“底线”，会议重点提出要加强对国有资产的监督，防止国有资产流失。在五个方面指出要防止国有资产流失，提出要强化国有企业内部监督、出资人监督和审计、纪检巡视监督以及社会监督，加快形成全面覆盖、分工明确、协同配合、制约有力的国有资产监督体系。要全面覆盖、突出重点，加强对国有企业权力集中、资金密集、资源富集、资产聚集等重点部门、重点岗位和重点决策环节的监督等。防止国有资产流失是国企改革不容逾越的根本性原则，是改革中的“底线”，因此，我们认为后续改革将更稳健、规范推进。  总体而言，结合前期陆续出台的政策文件以及各部委的官方表态，这一轮国企改革在顶层设计方案还未出台的情况下，整体仍处于摸索推进中。但相对较为确定的是，本轮国企改革旨在保证国有资产不流失、加强党的领导的基础上，提升国资运营的效率。而参考已经推动国企改革的集团及公司可以发现，集团资产注入、引入战略投资者等方式被较多地采用，且推进难度相对较小。因而，从集团资产注入角度出发，我们重点选择“大集团、小公司”进行分析，通过梳理集团的优质资产，判断其注入旗下上市公司的可能性，从而寻找确定性相对较高的标的。 图表1：十三次深改组会议定调国企改革方向 来源：公开资料，国金证券研究所 十三次深改组会议 央企改革试点的重要性 混合所有制改革由“加快发展”回归“有序实施” 加强对国有资产的监督，防止国有资产流失 国企必须加强党的领导，明确党组织的法定地位 股票投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、关注大集团上市平台的稀缺性  2015年6月国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》，要求“央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化”，表示提高资产证券化率将是改革的重要手段之一。  我们在国企改革系列报告之四中提出，央企集团资产证券化率存在较大的提升空间，而集团提升资产证券化率主要借助于上市平台进行资本运作，从而提升国有资产运营效率，提高国有企业及旗下上市公司主业的竞争力。国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志刚称，资本市场有足够的体量吸纳巨量央企资产证券化，而且整个过程更易于监督，有利于国有资产管理。我们预期集团资产注入上市平台将是提升集团资产证券化率的较为主要的方式。  相对于拥有众多上市平台的集团而言，上市平台较为稀缺的集团将相关的优质资产注入上市公司的确定性更高，对业绩的推动作用更强，主要原因在于：1）集团层面而言：“大集团、小公司”表示集团存在大量未上市资产，且集团的资产相对较为集中，而选择注入的资产一般盈利能力、成长性等资质均要优于上市公司，注入后将全面提升上市公司的业绩及竞争力。2）上市公司层面而言：由于公司是集团的唯一上市平台，集团旗下不存在与之主业类似的上市平台，因此注入上市平台的确定性较高。并且，作为集团的唯一上市平台，其主业与集团主业一般具有较高的一致性，而集团主业资产的规模相对较大，可注入空间大。因此，无论从集团层面还是上市公司层面来讲，“大集团、小公司”都是国企改革中值得重点关注的投资策略。  从国有资产的规模来看，2013年全国国有资产总计104.1万亿元，同比增长4%，其中中央企业48.6万亿元，地方国企55.5万亿元。利润方面，国企利润总额2.6万亿元，同比增长5.3%，其中中央企业1.7万亿元，同比增长4.6%；地方国企8869亿元，同比增长6.7%。因而，国有资产整体规模可观，且其中盈利性资产占比达到80%以上，集团层面并不缺乏可注入上市平台的优质资产。 图表2：国有资产整体规模可观，且盈利性资产占比超80%（单位：亿元） 来源：公开资料，国金证券研究所 股票投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、“大集团、小公司”重点关注三大集团  通过对112家央企集团的梳理，旗下仅有唯一上市平台的集团有21家，包括中化集团、哈电集团、中国一重等。总资产规模最小的集团为中轻集团，总资产为143亿；总资产规模最大的集团为中国联合网络通信集团有限公司，总资产达到5760亿。21家央企集团总资产规模均较为可观，大都符合“大集团”的概念。而从“小公司”的角度来看，上市公司资产占集团总资产比例较低（我们设定为低于20%）的集团为7个，依次（占比由低到高）为哈电集团、中旅集团（旗下上市公司华贸物流已停牌）、中盐公司、中化集团、中轻集团、黄金集团、中国能建，上市资产占比分别为1%，2%，6%，6%， 12%，16%，19%。  因此，综合集团本身资产规模、旗下上市平台资产占比、公司总市值、业务等，我们建议“大集团、小公司”重点关注三大集团：哈电集团、中盐公司、中轻集团，分别对应旗下上市公司佳电股份、兰太实业、中国海诚。 图表3：旗下仅有唯一上市平台的央企集团 企业(集团)名称 上市资产占比：% 集团总资产：亿 旗下A股 上市公司资产：亿 第一大股东持股比例:% 总市值：亿 哈尔滨电气集团公司 1% 683 佳电股份 40 22.0 70 中国港中旅集团公司 2% 981 华贸物流 （资产重组停牌） 31 58.5 84 中国盐业总公司 6% 474 兰太实业 68 40.0 45 中国中化集团公司 6% 2,866 中化国际 301 55.3 266 中国轻工集团公司 12% 143 中国海诚 32 53.7 71 中国黄金集团公司 16% 887 中金黄金 276 50.0 290 中国能源建设集团有限公司 19% 2,280 葛洲坝 1,049 42.0 456 中国长江三峡集团公司 23% 4,755 长江电力 1,470 73.3 2,368 中国保利集团公司 28% 5,509 保利地产 3,658 42.0 1,030 武汉钢铁（集团）公司 29% 2,137 武钢股份 961 64.4 541 中国东方电气集团有限公司 36% 990 东方电气 852 41.3 379 中国东方航空集团公司 37% 1,792 东方航空 1,635 40.0 1,432 中国航空集团公司 39% 2,219 中国国航 2,096 41.5 1,607 中国南方航空集团公司 40% 1,968 南方航空 1,897 41.1 1,215 中国国旅集团有限公司 41% 200 中国国旅 147 55.3 589 中国西电集团公司 44% 359 中国西电 309 51.1 468 中国煤炭科工集团有限公司 48% 406 天地科技 282 69.3 322 中国电力建设集团有限公司 54% 4,132 中国电建 2,868