利率交易的定价规则与投资策略：寻找不确定中的确定性

寻找不确定中的确定性 ——利率交易的定价规则与投资策略 固定收 益 专题报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 交易策略：今年债券市场运行的主线仍然聚焦在“弱现实，强预期”，波段交易的难度相比去年是增加的。我们可以看到比较清晰的线索是： 一是资金面正在逐步向政策利率回归，估值修复下的杠杆率重回高位。 二是当前的库存周期已经处于“去库存”的末端，后续的“补库”行情将推动内生需求的复苏，但是地产周期的缺席，将决定这轮复苏的斜率是较缓的。 三是得益于疫情政策的转向，总需求正在集中释放，而供给端的修复是刚性的，短期的供需不平衡或带来通胀端的压力，这或成为今年债市交易的“黑天鹅”。 从长期来看，经济增速定价的的十债的估值是处于较高水平，具备配置价值；但是从短期来看，疫情周期定价的十债的估值仍然位于“疫情”定价的边界区间，债市波动的方向仍然取决于后续复苏的斜率。 今年债券市场不会呈现单边市，以震荡走势为主。我们认为在窄幅震荡的行情中交易思路以左侧交易为主。通胀交易或推动债券估值中枢的上移。 定价规则：传统的债券市场定价体系依赖四碗面，波动周期依赖“地产周期”。中国经济进入新常态，货币政策跨周期调节愈发“精细化”，债券市场“窄幅震荡”或成常态化。 从宏观经济到微观债券定价的落地中，核心在于掌握债券的估值，我们在对债券估值的定价中，需要辨别清楚市场在未来一段时间内的演化方式是趋势还是震荡。债券市场的定价规则也具备学习效应。 交易与研究的角度对于债市的理解最大的区别在于对主要矛盾的判断。把握交易主线是一件较为困难的事情，交易最为重要的一点是寻求行情演化所处的交易周期的位置。 债券市场的定价是基于底层的运行逻辑以及时间维度的形成规律。市场在 运行过程中倾向于寻找阻力最小的方向，而在时间维度上以上帝视角般的后验式归纳解释，缺乏投资体系的稳定性。 货币政策定调为“精准有力”，这在历史的总体要求中是较为罕见的。近年来 面临总量货币政策刺激效果欠佳的现状，居民部门与企业部门对于未来的预期转弱亟待“拐点”，结构性货币政策或在重点领域形成推力。 结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能，主要可以分为再贷款、存款准备金和公开市场操作。再贷款工具降低了实体经济的融资成本，提供特定领域的融资需求，进一步推进利率市场化进程和经济转型，“三档两 优”存款准备金政策降低了金融机构实际成本，公开市场操作中TMLF、PSL、CBS属于结构性范畴。 疫情以来，央行通过“对其他存款性公司债权”科目投放流动性的结构中，结构性货币政策工具的占比明显提升。当前在普惠金融领域与绿色贷款领域都出现了信贷明显的投放提速，结构性政策工具正在成为央行扩表的主要来源，并将在较长时间支持重点领域的信贷投放。 风险提示：政策风险 2023年02月13日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《资金中枢正在变化：固定收益行业利率债周报》2023-02-12 2、《等待利空驱动的定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-05 3、《二月防守：固定收益行业利率债周报》2023-01-29 4、《博弈降息的交易策略：固定收益行业利率债周报》2023-01-15 5、《择时参与“宽松”交易：固定收益行业利率债周报》2023-01-08 内容目录 1.债券市场的定价以基本面为锚把握演化规律与主要矛盾3 1.1债券交易的核心是判断市场在未知的阶段呈现的演化方式3 1.2市场短期或处于无序波动，中期或形成主要矛盾4 1.3后验视角的归纳解释缺乏债券定价体系的稳定性5 2.货币政策总基调为“精准有力”结构性货币政策或成补充6 2.1货币政策从灵活适度调整为精准有力6 2.2总量货币政策面临的问题7 2.3预期转弱亟待“拐点”8 3.结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能9 3.1再贷款工具降低了实体经济的融资成本，提供特定领域的融资需求，进一步推进利率市场化进程和经济转型9 3.2“三档两优”存款准备金政策降低了金融机构实际成本12 3.3公开市场操作中TMLF、PSL、CBS属于结构性范畴12 4.利率策略展望14 4.1资金面逐步向政策利率回归估值修复下杠杆率重回高位14 4.2“弱现实、强预期”仍是短期交易主线去库周期末端酝酿中期复苏动能通胀或成为“黑天鹅”15 4.3债券估值中期的“疫情定价”与长期的“增速定价”17 4.4交易策略18 5.风险提示18 图表目录 图1：债券市场今后的窄幅波动或成为常态单位：%3 图2：2020年熊市与2021年震荡市的定价规则4 图3：主要矛盾与估值定价5 图4：首套房贷利率的调整并未带动商品房销售的回暖单位：%，%7 图5：信贷的扩张对于降准边际钝化单位：%，%8 图6：居民部门与企业部门的预期转弱未见好转单位：无8 图7：支农支小扶贫专项扶贫在央行的操作比重中不断上升单位：%10 图8：结构性货币政策助推重点领域信贷增长单位：%10 图9：TMLF期末余额的演变单位：亿元12 图10：PSL主要提供了2014年-2016年“棚改”期间的资金需求单位：亿元13 图11：永续债在理财赎回潮中遭到大幅抛售单位：bp13 图12：资金面逐步向政策利率回归单位：%，%14 图13：理财赎回潮冲击下的去杠杆正在逐步修复单位：亿15 图14：当前周期处于去库周期的末端单位：%16 图15：总需求扩张的通胀压力或成为债市“黑天鹅”单位：%，%16 图16：利率长期趋势的定价依赖经济增速的放缓单位：%17 图17：利率短期趋势的定价依赖“疫情政策”的调整单位：%18 表1：历年中央经济工作会议对于货币政策的要求和内容6 表2：疫情期间再贷款工具的使用频率不断增加9 表3：结构性货币政策工具总览11 1.债券市场的定价以基本面为锚把握演化规律与主要矛盾 传统的债券市场定价体系依赖四碗面，波动周期依赖“地产周期”。传统的债券市场定价框架依托于市场广泛认同的四碗面：资金面、基本面、政策面与情绪面。该框架可以相对客观的刻画债券市场中长期维度的运行规律，以帮助投资者在不同的阶段对于债券的估值有一定的判断，从而更好的进行投资组合的调整。中国过去的经济周期在一定程度较为依赖“地产周期”的波动，同时货币政策通过逆周期调节，反应到资金面，共同来决定债券的定价。 中国经济进入新常态，货币政策跨周期调节愈发“精细化”，债券市场“窄幅震荡”或成常态化。但是在近两年“地产周期”缺席的背景下，央行的货币政策调整为跨周期调节，经济周期的波动被“熨平”，从而呈现债券市场“内卷式”的窄幅波动，诸如去年债券市场的波动范围仅有30bp，对于投资者而言，需要应对经济运行的 新常态，同时在央行的货币政策愈发精细化的背景下，债券市场的窄幅波动或将成为常态化。 图1：债券市场今后的窄幅波动或成为常态单位：% 中债国债到期收益率:10年 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.1债券交易的核心是判断市场在未知的阶段呈现的演化方式 从宏观经济到微观债券定价的落地中，核心在于掌握债券的估值，我们在对债券估值的定价中，需要辨别清楚市场在未来一段时间内的演化方式是趋势还是震荡。趋 势和震荡的判断取决于经济周期中经济增长与通胀的判断，同时兼顾同比变化与环比变化，往往趋势行情中上述的因素多为同向共振，而震荡行情中上述的因素并不具备同向性。 趋势交易中，一般是主线逻辑在推动，这种情况下逻辑驱动有比较明显的信号，而演化深度和路径相对较难预测。 震荡交易中，一般逻辑驱动无法预测，由消息驱动，但演化方式相对稳定可预测， 即在估值区间上下限做单摆运动，但能否碰触到上下限无法预测，视消息冲击力度而定。 依据可预测的信息寻找交易信号，而不可预测的部分应通过估值指标和技术面信号制定安全边际参考。 债券市场的定价规则也具备学习效应。诸如2020年的熊市中，债券的定价逻辑遵循基本面定价为主，且在同比数据与环比数据的公布期均按照落地定价运行，而这一现象在2022年的行情则出现了，这也是投资者最为疑惑的地方，2022年6月的 信贷与9月的信贷落地定价并不如此，这是我们特别需要强调的，债券市场的定价规则也具备学习效应，市场基于不断的学习演进，定价也变得更加高效。同样，诸如2021年月末的流动性定价行情，在2022年和今年的春节行情背后所呈现的区别是类似的。 图2：2020年熊市与2021年震荡市的定价规则 期货结算价(连续):10年期国债期货 2020-06-01,101.56 2021-09-01,100.58 2021-09-30,99.90 2020-09-28,98.24 2020-11-02,98.27 2021-05-17,98.26 2021-07-06,98.30 2021-10-18,98.68 2020-07-13,98.4 2021-03-18,96.81 2021-06-17,97.71 2021-03-09,97.42 2021-06-03,98.72 2020-07-30,99.19 2020-08-14,99.46 2021-08-16,99.82 2020-07-01,100.24 2021-08-02,100.45 2020-06-12,101.21 2020-04-29,103.39 2021-02-18,96.80 2020-10-15,97.38 0 2020-09-14,97.64 2021-09-16,99.62 2020-05-18,101.46 104.00 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2市场短期或处于无序波动，中期或形成主要矛盾 交易与研究的角度对于债市的理解最大的区别在于对主要矛盾的判断。事情的演化往往遵循从分歧转向一致的过程，这与行情的推进是类似的。2022年债券市场的行情正是主要矛盾这一特征的集中体现，我们试图去回顾去年每个季度的行情主线， 脑海中呈现的是不尽相同的四条线索： 一季度的主线是：降息交易。 二季度的主线是：稳增长政策的强预期与封城后的弱现实。 三季度的主线是：疫后复苏交易证伪，保交楼事件发酵。 四季度的主线是：十一月疫情政策转向，理财遭遇赎回潮。 我们想表达的是，把握交易主线是一件较为困难的事情，交易最为重要的一点是寻求行情演化所处的交易周期的位置。债券市场在一轮行情启动的初期往往呈现的特征是无序震荡，市场面临的矛盾众多，并无交易主线。而在分歧逐步转向一致的过 程中，投资者尤其需要关注边际的变化以及市场对于变化的因素的敏感性。当行情逐步演化至末端，我们会发现两个特征，一是行情在短期延续的逻辑是无法证伪的，二是短期逻辑与中长期逻辑共振，并成为了市场的一致预期。对于行情所处周期的判断，是让投资者更好得调整交易策略。 图3：主要矛盾与估值定价 资料来源：申港证券研究所 1.3后验视角的归纳解释缺乏债券定价体系的稳定性 债券市场的定价是基于底层的运行逻辑以及时间维度的形成规律。市场在运行过程中倾向于寻找阻力最小的方向，而在时间维度上以上帝视角般的后验式归纳解释，运用传统框架的驱动因素，辅以缜密的逻辑推导来对行情进行抽丝剥茧的叙事，其合理性是缺乏稳定性的，其根源在于未刻画行情不同阶段不同驱动的权重，而仅仅做了筛选。投资框架的稳定性在于可证伪，可修正，同时具备多数行情的解释力度，其核心在于面对债券市场的驱动做合理的权重定价。 2.货币政策总基调为“精准有力”结构性货币政策或成补充 在中央经济工作会议上，货币政策的要求从去年的“灵活适度”调整为“精准有力”，这在历史的总体要求中是较为罕见的。