宏观经济理财年度专刊：股指仍在探寻市场底

理财年度专刊 宏观经济 农产品· 2015年08月 研究中心 戚文举 刘鹏 股指仍在探寻市场底 内容摘要： 展望8月，2015年年报整体逻辑未变，美元料震荡偏强。中国股市方面。“经济增长模式转型——加杠杆向去杠杆转变——提高股权价值和扩大股权融资成为去杠杆首选”的牛市逻辑尚未扭转，但是中期仍然处于调整修复期。单边策略方面，政策底已然确立，但市场底仍在探寻，所以建议投资者不要追涨杀跌，在上证指数4200一线试空，在上证指数3400附近试多，若破位则严格止损。对冲策略方面，鉴于中证500更代表经济结构转型方向，并且季节性规律特征明显，所以建议投资者在IC/IH、IC/IF的比价回落时逐步建仓，比价暴涨时适度减仓。 戚文举 金融研究所主管 宏观金融分析师 简历：浙江大学博士，现负责宏观金融研究工作和宏观金融团队管理工作，连续两届获得期货日报和证券时报优秀宏观分析师。 联系方式 QQ：397608536 TEL：0571- 87215357 EMAIL：upbeatqwj@126.com 刘鹏 国债期货分析师 简历：上海财经大学博士，主要负责国债期货策略研究。 联系方式： QQ：35512808 TEL：0571- 87215357 E-mail:35512808@qq.com 期市有风险 入市须谨慎 2 一、引言：7月总结与分析逻辑 回顾7月，宏观金融形势跌宕起伏。外汇市场方面，欧元先跌后涨，日元先涨后跌，澳元等商品货币总体延续跌势，主要因美联储加息预期、希腊债务危机和中国经济前景及股市动荡影响。商品市场方面，熊市氛围浓烈，黄金、铜等商品均创年内新低，原油再度逼近前期低点。国内债市，股市动荡加大避险需求和驱动股票配资资金流向债市推动债券震荡上行，但货币宽松预期降温、地方置换压力犹存等仍压制债市表现。国内股市方面，6月末双降和随后的证监会等维稳举措并未阻止股市延续6月以来的恐慌性下跌趋势，在持续加码维稳力度并限制做空的支持下7月8月开始探底持续反弹，临近月末再现疲态。 8月月报的谋篇布局上，总体分为宏观篇、股指篇、国债篇和商品篇四大篇幅。进一步，考虑到股指和国债与宏观密切相关，以免赘述，将股指、国债与宏观合并为一篇整体报告；商品篇等分大类品种和具体品种分别阐述。此外，为了避免赘述，8月月报中，我们重点阐述2015年年报和半年报逻辑下的重要变化，相同逻辑和观点将不再具体分析。 二、宏观篇：美联储或年底首次加息，国内货币宽松边际减弱 （一）美经济复苏动能恢复力度存疑，联储或年底首次加息 美经济复苏动能恢复力度存疑。美联储7月30日议息乐观认为经济与劳动力市场状况持续好转。美联储称“最近几个月中经济活动一直都在适度扩张；就业市场继续改善，就业增长稳固，失业率下降；通胀继续处在FOMC长期目标的下方，部分反映了能源价格此前的下跌以及非能源进口产品的价格下跌，以市场为基础的通胀补偿指标仍保持在较低水平；以调查报告为基础的长期通胀预期则仍旧保持稳定”。不过，最近公布的经济数据显示美国经济并没有美联储所称的那么乐观。从投资需求来看，私人部门核心资本品订单探底回升，但近期波动加剧，回升态势仍需进一步确认。从消费需求来看，虽然就业市场持续好转但收人收入增长依旧缓慢，美股回调、美联储加息担忧、中国股市和希腊动荡等因素承压消费者信心，仍然掣肘消费需求回暖的步伐。从外需来看，欧元区经济再现疲态、美元依旧偏强等因素仍承压外需。 图表 1 投资需求回升尚需巩固 图表 2 消费需求回暖仍存变数 -200020040060080010001200020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200111 200207 200303 200311 200407 200503 200511 200607 200703 200711 200807 200903 200911 201007 201103 201111 201207 201303 201311 201407 201503 核心资本品订单美国私人投资净额（右轴） 405060708090100110-20-15-10-5051015200701200706200711200804200809200902200907200912201005201010201103201108201201201206201211201304201309201402 201407 201412 201505 零售销售同比个人实际可支配收入同比密歇根大学消费者信心指数 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 3 图表 3 外部需求并未如期回暖 010203040506070-40-30-20-10010203040200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601200609200705200801200809200905201001201009201105201201201209201305201401 201409 201505 出口金额同比进口金额同比ISM制造业PMI：新出口订单指数ISM制造业PMI：进口指数 708090100110120130-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 199301199401199501199601199701199801199901200001200101200201200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301201401 201501 出口金额同比美元指数（倒置） 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 美联储或年底首次加息。正如半年报所言，经济和就业市场总体呈现向好趋势，油价低迷拖累通胀作用将减弱且通胀前景依旧稳定，支持美联储年内加息。不过，不同于美联储7月30日议息所释放的9月加息概率仍高达50%的预期，我们预期美联储大概率年底方才首次加息。一是因为，近期数据显示，美国经济复苏动能恢复力度仍存疑，需要进一步证实。另一方面，尽管美国房地产市场复苏动能重新恢复，但是建筑业对新增就业的贡献并未跟进，或限制就业市场持续回暖步伐。 图表 4 就业市场继续向好但建筑业贡献不佳 图表 5 通胀前景稳定 0102030405060708090-200-150-100-50050100新增非农就业人数（万人）建筑业(千人)NAHB/富国银行住房市场指数（右轴） -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 0.000.501.001.502.002.503.003.50200302 200308 200402 200408 200502 200508 200602 200608 200702 200708 200802 200808 200902 200908 201002 201008 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 先行指标（右轴）核心CPI同比CPI同比 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 （二）中国经济继续边际改善，货币宽松边际减弱 中国经济继续边际改善。从长期来看，人口周期见顶、房地产大周期见顶、信贷需求低迷等因素仍将长期压制经济增长前景。不过，中短期来看，中国经济继续呈现边际改善迹象。从投资需求来看，制造业投资受制于去产能去杠杆仍继续下行，但基建投资得益于政策加码发力仍然为稳增长的主力，楼市销售回暖利于遏制楼市投资下滑速度。从消费需求来看，随着反腐消费负面冲击效应的减弱以及股市财富效应的滞后影响，国内居民消费需求连续两个月呈现回暖态势。从出口需求来看，出口同比转为正增长，但主要受基数效应影响，并且与中国出口结构类似的韩国和台湾6月出口数据未提供一致趋势，出口需求回暖仍需观察。此外，7月财新制造业PMI（原为汇丰PMI）打破过去三个月的上升趋势，环比下跌1.2点至48.2点，并且创15个月新低。这可能是因为股灾带来的情绪影响。2007年2月、2007年5月PMI都出现明显异常值，两个月分别对应227和530股灾，提供间接经验证据。因此，对 期市有风险 入市须谨慎 4 7月财新制造业PMI的意外下滑不宜过度解读。 图表 6 基建尚无力支撑投资回暖 图表 7 消费需求下行趋势有所缓解 -50510152025303540452010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-04固定资产投资完成额累计同比制造业房地产开发基建 05101520252010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-04社会消费品零售总额同比 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 图表 8 经济先行指标率先重新回升 图表 9 翘尾因素等料带动通胀反弹 -30-20-100102030405060出口同比进口同比 -40-20020406080100-4-202468102007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07CPI同比CPI同比:翘尾因素CPI同比:猪肉（右轴） 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 通胀继续温和回升。6月CPI同比从1.23%回升至1.39%。6月食品同比为1.9%，快于上月的1.6%。从环比来看趋势更为明显，食品环比降幅已是连续第三个月收窄；非食品同比为1.2%，属过去9个月最快。猪肉价格同比上涨7%，快于上月的5.3%；环比上涨4%，快于上月的的2.7%。猪肉对CPI的价格贡献也从12.5%上升至14.3%。从目前猪肉价格走势看，这轮上涨势头尚未结束，甚至有可能加速至中秋前后。本轮猪肉价格的上行很大程度上归因于供给调整的滞后影响。2013年年中以来，猪肉价格持续低迷，导致养猪业亏损明显，养殖户和散户养殖均大量退出市场，从而带来能繁母猪和生猪存栏量趋势性降低，供给端的收缩最终推升价格。 货币宽松边际减弱。正如上文所言，中国经济继续边际改善，并且通胀继温和回升，促使国内货币宽松边际减弱