宏观经济理财月度专刊： 股指震荡寻底 期债市场情绪转好

理财月度专刊 宏观经济 农产品· 2016年05月 研究中心 沈文卓 王俊啟 股指震荡寻底 期债市场情绪转好 内容摘要： 美联储会议决议 4 月暂不加息，维持利率不变，符合市场预期。美联储淡化了全球金融形势影响，但指出美国经济喜忧参半，且仍担心低通胀，会议基调偏鸽派。日本央行意外维持利率不变。中国国内经济边际改善，但信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，复苏仍非常难。 期指：通过对市场三大驱动因素的梳理，未来市场驱动因素偏负面。未来经济再度走弱压力增加，企业盈利前景边际走弱，压制市场；货币政策的边际收紧以及信用风险推升市场无风险利率，风险偏好亦在监管收紧和信用风险爆发的背景下受压制。综合来看，5月份行情向上空间有限，预期行情震荡走高后，震荡寻底，量能低迷。关注上证指数3060处的压力，2800处的支撑。 期债：当前国内经济的确是出现边际改善，但信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，此轮由地产、基建拉动的经济改善持续时间预计不长，4月PMI数据小幅回落显示短期经济回暖惯性犹存，但疲态初显，有利于期债市场；另外，质押式回购纳入免税范围，有利于短端利率下行，前期资金成本上升压力沈文卓 宏观金融分析师 简历：美国俄亥俄州肯特州立大学金融工程硕士。精通金融衍生品、固定收益、金融市场、金融工程等领域。2011 年加入研究中心 联系方式： QQ：2418725241 TEL：0571- 87215357 E-mail: swz@ cnzsqh.com 王俊啟 股指期货分析师 简历：浙江大学硕士，主要负责股指期货策略研究，熟悉市场波动，擅长单边及α策略，有着丰富的交易经验。 联系方式： QQ：378634028 E-mail:derric.zju@gmail.com 期市有风险 入市须谨慎 2 一、引言：4月总结 回顾4月，美国劳动力市场稳健，消费平稳，但受耶伦鸽派表态影响， 3月美元指数下滑。欧元区继续维持现有利率和 QE 不变，在超宽松货币环境下， 通胀仍无起色， 经济下行压力较大。日元受避险及套利交易影响，连续大幅升值，但通胀未如日央行预期提高依然低迷。4月国内商品价格普涨，黑色系商品期货全线上涨，焦炭、铁矿石、螺纹钢、焦煤等均大幅上涨。 二、宏观篇：美联储 4 月会议偏鸽派，日央行意外维持利率不变 （一）美联储 4 月会议偏鸽派，日央行意外维持利率不变 美联储 FOMC 会议决议 4 月暂不加息， 维持联邦基金利率区间为 0.25-0.5%， 符合市场预期。美联储淡化了全球金融形势影响，但指出美国经济喜忧参半，且仍担心低通胀，会议基调偏鸽派。一季度以来美国经济数据喜忧参半，劳动力市场、家庭实际收入、消费者信心、房地产邻域表现较好，但是经济活动有放缓迹象、家庭支出有所放缓、企业固定投资和净出口疲软，预计美元仍然以震荡为主，震荡区间90-100。长期看，若美国经济数据持续转好，且通胀持续上升，则加息预期上升，将使得美元走强，后续关注经济数据，尤其是通胀离2%的长期目标的距离。 日本央行4 月议息会议维持负利率及 QQE 资产购买规模不变。由于此前市场对日本央行进一步宽松（有很强的预期，议息决议发布后日元对美元汇率暴涨超 2%，日经 225 指数暴跌近 3%。对于日本央行来说，一方面日本国内经济低迷及通缩压力使得宽松政策势在必行；但是另一方面，日本宽松货币政策有效性在下降，使得日元因避险情绪出现升值。 欧洲方面，欧元区 4 月制造业 PMI 初值 51.5，预期 51.9，前值 51.6；欧元区4 月服务业 PMI 初值 53.2，预期 53.3，前值 53.1；欧元区 4 月综合 PMI 初值53，预期 53.3，前值 53.1。欧元区 4 月制造业采购经理指数（ PMI）较 3 月略为放缓，为 2 个月低点，显示欧元区在迈入第 2 季的首个月份，景气呈现缓慢成长。在4月的欧央行议息会议上，德拉吉称，未来一段时间利率将维持在目前或更低水平，QE结束后利率还将维持低位。他的讲话较为含糊，并没有明确表示是否会进一步降息，但年内降息仍是一个选项。 图表 1美国经济数据喜忧参半 图表 2 欧元区景气呈现缓慢成长 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2011-012012-012013-012014-012015-012016-01美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 数据来源:Wind资讯欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI10-1211-1212-1213-1214-1215-1210-1244444646484850505252545456565858 数据来源：Wind，浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 3 （二）国内经济边际改善，复苏仍非常难 一季度宏观经济数据好于预期，国内经济边际改善 一季度GDP同比增长6.7%，虽然比去年一季度和四季度都略低，但经济加速下滑势头得到遏制，国内经济边际改善，市场预期差调整。其他经济数据：如工业生产、投资、消费、进出口等指标均有所改善。其中，一季度全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速比上年全年回落0.3个百分点，比今年1-2月份加快0.4个百分点。一季度固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.7%，增速比上年全年加快0.7个百分点，比今年1-2月份加快0.5个百分点。一季度社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，增速比上年全年回落0.4个百分点，比今年1-2月份加快0.1个百分点。 信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，复苏仍非常难 当市场年初时还在对供给侧改革有所预期，但供给侧改革进程非常缓慢，为了对冲经济加速下滑，由于一季度信贷和基建数据上升较快，市场对政府重回需求侧刺激预期加强，重回房地产、基建老路。2016一季度新增信贷就达到4.6万亿，按照正常的“3322”的投放速度，全年新增贷款可能超过15万亿元，远高于去年11.7万亿元的规模。2009年10万亿信贷，拉动地产、基建增速上涨持续一年，2012年8万亿信贷，仅拉动地产、基建增速6个月，2014年则更少，可见信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱。 图表 3 一季度信贷加速 图表 4 信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱 05,00010,00015,00020,00025,00030,000新增人民币贷款 -10 0 10 20 30 40 50 60 2008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-01房地产投资增速基建增速 数据来源：Wind，浙商期货研究中心 三、股指篇：市场驱动因素偏负面，月度行情震荡寻底 （一）行情回顾 期市有风险 入市须谨慎 4 图表 5 股指期货标的指数走势图 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 4月行情比较小，基本上如4月月报中提到的那样，市场冲高回落，市场股指分子端改善支撑市场上冲，但是通胀抬头导致货币政策宽松预期偏紧，无风险利率上行压制市场，风险偏好局部受信用风险的冲击，致市场出现集中一次杀跌，大跌过后市场成交量急剧萎缩以及国家队护盘因素，市场出现连续窄幅震荡。整体上，我们由于量能等多方面因素限制，向上空间相对有限，连续下杀的概率也不大，维持震荡寻底格局。 （二）经济再度走弱，企业盈利前景边际下行，未来估值分子端压制市场 4月官方制造业PMI 50.1，高于50的枯荣线，但不及50.3的预期。3月，官方制造业PMI为50.2，4月官方非制造业PMI53.5，前值53.8。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、供应商配送时间指数高于临界点，从业人员指数和原材料库存指数低于临界点。 4月财新制造业PMI为49.4，连续第14个月低于50荣枯线，不及预期49.8，比前值低0.3个百分点。所有分项均有所下滑，其中产出指数再次回到50荣枯线水平，呈现震荡态势表明当前中国经济的复苏基础并不牢固，经济仍在反复筑底当中。一季度经济企稳反弹，更多的是稳增长政策作用下，地产和基建拉动，原材料指数和商品库存指数同时下降，去库存依然继续，企业补库对经济拉动作用不大。长期来看，短期的刺激令市场低效产能再次复活，企业杠杆再次提高，不利于经济长期发展。 结合信贷数据上看，刺激经济需要的代价越来越高，同时经济边际增长越来越弱，企业盈利改善前景在短暂改善之后，未来再次步入下行通道概率大，从市场估值模型上看，估值分子端将更多的压制市场。 图表 6 中国经济增长中枢下行，趋势难以扭转 图表 7 企业盈利前景边际下行 期市有风险 入市须谨慎 5 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 （三）货币政策边际收紧，无风险利率震荡走高,未来市场影响偏负面 虽然蔬菜价格显著回落，3月CPI上升压力缓解，但大宗商品大幅上涨的背景下，未来CPI继续上行概率大，从近期逆回购+MLF频频、降准持续落空的情况看，央行态度更趋谨慎，央行研究局首席经济学家马骏提到，未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。一季度天量信贷之后，央行货币政策重点更多的转向为防风险，盯住通胀和企业杠杆率，未来更多的偏向边际收紧。 同时在连续债务违约的背景下，4月1日至25日，至少有103家发行人取消或延迟了共计1173.8亿元人民币的债券发行计划，金额是去年同期的约3.4倍，3月份448亿元的取消发债规模为去年同期3倍。债券违约，以及取消发债将对同市场无风险利率震荡走高，这将导致资产价格重估，对市场影响偏负面。 图表 8 人民币短期贬值暂缓，但压力仍在 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 图表 9 短期和长期国债收益率震荡走高 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 （四）信用风险、互联网金融监管收紧压制市场风险偏好， 2014年超日债违约以来，违约事件不断，且从2014年到2016年经历了由点到线、再到面的的三重阶梯。2016 期市有风险 入市须谨慎 6 年至今已有至少七家公司违约，达到了2015年的违约总数。持续的违约已经向一级市场传导，4月当月，超过千亿债券取消发行，取消发行债券数超过百家，取消发行公司涉及到纺织服装、贸易、采掘、家电、农副、建材等多个行业。据券商报告统计，对存续债券按照债务负担、盈利性、