宏观经济理财年度专刊：供给侧改革驱动 宽财政下股强债弱

理财年度专刊 宏观经济 农产品· 2016年年报 研究中心 沈文卓 王俊啟 杨世炎 供给侧改革驱动 宽财政下股强债弱 内容摘要： 2016全球经济将继续维持低速增长，发达市场继续稳步增长，新兴市场维持疲软。预计2016美国经济复苏大势不改将延续稳定增长，美联储将渐进式加息；预计欧元区经济复苏态势温和，欧央行QE持续，预期扩张空间有限，政策宽松对增长的提振或将弱化；预计日本经济缓慢复苏。新兴市场国家：大宗商品价格下跌对大宗商品出口国仍将造成冲击，另外政治问题以及财政情况恶化也使得新兴市场经济普遍维持疲弱。中国经济产能过剩和盈利恶化令内需疲弱，经济增速进一步放缓；长期看，中国人口老龄化问题将制约经济增长。 汇市方面，美元延续强势，但涨幅可能弱于2015年；欧元走势仍将取决于未来美联储加息步伐、欧洲央行货币政策以及欧美经济数据，相对于美元仍维持弱势；日元继续弱势；部分负债率较高的新兴市场货币由于受美联储加息、政治问题、经济动能恶化影响，货币维持弱势。大宗商品方面，受美元升值和中国需求放缓以及中国去产能、去库存影响，大宗商品或继续寻底。 股指方面，2016年市场维持区间震荡慢牛的走势概率较大，市场不会出现单边趋势性的大行情，预计上证指数静态市盈率在15—20倍区间波动，对应指数在2900-4200区间震荡。 国债方面，经济增速进一步放缓，政府引导融资利率下降，利率长期趋势向下，但2016赤字扩大国债和地方债供给大幅增加，利率下行波动加大。预计期债一季度走强，二三季度走弱，四季度回升。预计2016年十年期国债收益率可能会跌破08年低点，下行至2.5%-2.7%之间，我们估计5年期国债期货价格区间大约在95.12-103之间，10年期国债期货价格区间大约在93.9-102之间。 风险提示：部分新兴市场国家债务危机、英国脱欧公投、欧盟的难民危机和恐怖主义、ISIS的全球威胁、巴西弹劾总统的僵局、中国债务危机 策略： 美元/欧元、日元、离岸人民币、部分新兴市场国家货币（如南非兰特、土耳其里拉） 国内商品/以美元计价大宗商品 二季度：股指/国债 沈文卓 宏观金融分析师 简历：美国俄亥俄州肯特州立大学金融工程硕士。精通金融衍生品、金融市场、金融工程等领域。2011 年加入研究中心 联系方式： QQ：2418725241 TEL：0571- 87215357 E-mail: swz@ cnzsqh.com 王俊啟 股指期货分析师 简历：浙江大学硕士，主要负责股指期货策略研究，熟悉市场波动，擅长单边及α策略，有着丰富的交易经验。 联系方式： QQ：378634028 E-mail:derric.zju@gmail.com 杨世炎（辅助） 研究助理 简介：负责宏观经济及股指期货研究数据搜集、整理工作。 期市有风险 入市须谨慎 2 一、引言：2015年总结与2016展望 2015年，全球经济呈现深度调整。美国经济稳步复苏，但欧元区和日本经济仍未摆脱经济困境；新兴经济体增速普遍放缓，中国、印度仍保持在7%左右的经济增速，但俄罗斯、巴西经济陷入衰退，南非经济增速也陷入低谷。 展望2016，全球经济将继续维持低速增长，发达市场继续稳步增长，新兴市场维持疲软。美国经济复苏大势不改将延续稳定增长，美联储将渐进式加息；欧元区经济复苏态势温和，欧央行QE持续，预期扩张空间有限，政策宽松对增长的提振或将弱化；日本经济缓慢复苏。中国经济产能过剩和盈利恶化令内需疲弱，预计2016国内经济增速会进一步放缓；长期看，中国人口老龄化问题将制约经济增长。 2016年宏观金融年报总体分为国际宏观篇、国内宏观篇、股指篇和国债篇四大篇幅。 2016策略： 美元/欧元、日元、离岸人民币、部分新兴市场国家货币（如南非兰特、土耳其里拉） 国内商品/以美元计价大宗商品 二季度：股指/国债 二、国际宏观篇：全球经济疲弱-美国经济强于其他发达国家，并且进入加息周期；欧元区、日本继续刺激政策；新兴市场国家面临严峻挑战 （一）美国：经济稳步复苏，步入缓慢加息周期 2015年12月17日，美联储宣布提高联邦基金利率，宣告长达九年的非正常低利率时期的结束，美国正式步入新一轮加息周期。美国率先启动加息，得益于经济的稳步复苏。金融危机后，有效的去杠杆、启动内需、优化资产负债表结构等，使美国经济如今全球一枝独秀。展望2016年，我们预计美联储采取缓慢的幅度进度，继续保障经济稳步复苏。 美国经济或稳中有所放缓，但大体仍维持稳步复苏态势。从消费需求来看，2016年仍将继续强劲增长，但边际会有所放缓。2015年的美国经济增长主要得益于内需的强劲，2016年，持续稳健的就业市场、薪酬水平的增长将继续支持强劲的消费需求，消费需求拉动的格局依旧。虽然加息会打击消费积极性，但美联储透露的缓慢加息进度讯息，并不会损害消费基本面。而从领先指标来看，密歇根大学消费者信心指数在加息前有所下跌，加息后开始转头回升，支撑我们的观点。从投资需求来看，2016年投资增长将维持稳定，与2015年持平或稍有回落。由于美国的经济结构特点，投资在GDP中占比不如消费。而随着加息周期的来临，投资所受影响大于消费。利率上升，降低投资热度，投资增长至多与2015年持平。投资领先指标核心资本品订单高位回落后窄幅震荡，显示投资增长再难有上升空间。从外需来看，对外逆差继续承压拖累复苏。2015年，外需对经济的拖累作用有所减弱，但随着美元指数的走强，外需再次承压。出口领先指标ISM制造业PMI中的出口订单分项持续位于50以下，贸易逆差依然是老顽疾，难以扭转颓势。总而言之，美国经济需求侧三驾马车结构变化不大，复苏动能依然靠消费驱动，投资增长持平，进出口承压。 期市有风险 入市须谨慎 3 图表 1 消费增长边际放缓 图表 2 内需强劲是美经济复苏的关键驱动力 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 图表 3 美国资本支出周期仍处扩张阶段 图表 4 净出口承压经济复苏 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 货币政策缓慢缩紧银根，财政政策平稳过渡。货币政策方面，美联储已开启加息周期，加息进度成为关注点。回顾历史，美国曾有三轮加息周期，加息幅度分别为 3、 1.75、 4.2 个百分点，每轮周期两至三年。依据目前美国的经济基本面、全球疲软的经济增速以及市场对加息预期的提前过度反应，我们预测本轮加息幅度将偏小，2016年全年加息次数可能不超过三次。一方面，加息速度过快会损害美国自身经济基本面；另一方面，全球经济复苏力度乏力，使美国加息空间受到极大压缩，所以美联储会在全年采取缓慢、渐进式的低幅度加息方式。至于财政政策，由于 2016 年是美国的大选年，财政政策方面不会有较大动作，以平稳为主。 就业稳健，通胀水平或有上升。从就业市场来看，目前美国失业率已经下行至自然失业率附近，接近美联储的长期目标，非农部门新增就业岗位 27.1 万人，薪资继续增长，但就业在 2016 年的表现恐怕难以一路高歌，劳动力市场将进入均衡状态。从物价水平来看，核心CPI已逼近2%目标水平。一方面，以原油为代表的大宗商品已跌至成本线附近，价格下跌幅度受限，另一方面，而随着消费需求的继续增长、就业市场薪酬水平的提高，消费类价格水平开始上涨概率加大。因此，通胀水平或将开始上行。 美元指数高位震荡。汇率方面，美元仍然维持强势，但在 2016 年美元不会一路猛进，在 100左右的高位区间震荡徘徊概率较大。 期市有风险 入市须谨慎 4 图表 5 失业率继续下降，通胀开始抬头 图表 6 美元指数高位震荡 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 （二）欧英日：经济弱势复苏，量化宽松继续 美国经济一枝独秀，紧随其后的是英国，其次欧元区和日本。 英国经济温和复苏，通胀低位待涨。经济增长方面，虽然英国 GDP 增速最近一季度出现放缓，但 2015 年全年的 GDP 增速仍有望达到 2.5%。而制造业PMI和服务业PMI持续维持在50以上，且连创新高，显示出来良好的增长势头。货币政策方面，英国央行维持0.5%的低利率不变，并维持QE资产购买规模不变。就业市场方面，失业率持续下降，当前的失业率为 5.2%，已经恢复至 2008 年金融危机前的水平。物价方面，CPI为0%左右，核心CPI也仅为1%左右，均处于历史低位震荡，面临小幅通缩压力。但我们认为未来英国的通胀率上涨速度将进快于欧元区：第一，英国的低通胀主要是由于能源、食品以及其他进口商品价格下跌所致，2016 年预计大宗商品价格下跌对通胀的影响将显著降低。第二，不同于欧元区，英国失业率下降明显，私营部门固定工资增速较快，内需的相对强势将提升未来通胀率。从加息来看，我们认为英国是最有可能继美国之后，第二个进入加息周期的国家。 图表 7 英国经济复苏稳步 图表 8 英国CPI、失业率均处低位 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 欧元区经济弱势复苏，高失业仍待改善。欧元区经济增长的主要动力为居民消费，而随着欧元的贬值，外需对欧元区经济复苏也开始贡献力量。欧元区GDP增速和PMI表现同样较好，经济逐步复苏中。货币政策方面，欧央行 2015 年12月降低利率，并延长量化宽松期限至2017年，因而 2016 年欧元区货币环境仍是宽松基调。就业市场方面， 期市有风险 入市须谨慎 5 欧元区整体的失业率仍然高达 10.8%，欧元区失业率依然维持在高位，经济增长带来的就业改善效应显现并不明显。通胀方面，CPI维持低位，通缩压力较大。欧元区经济相对英国较弱，既有僵化的劳动市场制度，效率低下的官僚体系，以及低效的高福利制度（主要是南欧）等制度因素；也有欧元区货币与财政政策割裂，各成员国之间经济态势差异较大，造成宏观政策难以协调，贻误应对经济危机与困难的战机的政策协调障碍因素。此外，难民危机和恐怖主义也会对欧元区经济复苏过程中的不确定因素。 图表 9 欧元区经济复苏稳步 图表 10 欧元区通胀低位CPI，失业高位 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 日本经济弱势复苏，通缩压力较大。经济方面，日本今年GDP 增速持续上行，复苏势头不错。从 PMI 数据来看，日本经济基本面保持稳健，制造业和服务业景气程度均有继续上行的态势。外贸方面，美元升值、日元贬值，将有利于日本对外贸易情况的进一步改善，但中国和欧洲经济企稳复苏的进程将是日本未来贸易增长的重要决定因素。货币政策方面，维持货币宽松政策，但有效性和作用力正在逐步减弱，近期日本央行的宽松并没有换来高增长、高消费和高通胀。日本央行对低通胀的容忍度有所上升，进一步扩大宽松货币政策的态度相对谨慎。我们认为，日本央行即使在 2016 年扩大货币宽松力度，其规模应该是相对较小的。此外，日本政府在