宏观经济理财半年度专刊：股指等待重新建多机会，债市熊途漫漫
理财半年度专刊 宏观经济 农产品· 2015年07月 研究中心 戚文举 刘鹏 股指等待重新建多机会，债市熊途漫漫 内容摘要： 2015年投资策略围绕美元升值周期、中国经济步入习李时代两大新常态展开。展望下半年，整体逻辑未变，美元料震荡偏强。中国股票市场方面，经济增长模式转型背景下股市呈现三阶段模式：快牛-中期大调整-慢牛。目前，股市已经迈入中期大调整阶段且恐尚未结束。策略上，单边等待股指企稳后的重新建多机会，关注上证指数3000-3300区间支撑；对冲可尝试以月均价方法，在7月建仓买IC卖IF或IH，在9月份逐步获利平仓。 今年上半年资金宽松，而债市牛而未牛，主要原因还是地方债危机的解决而带来的风险类资产需求的增加。换一种角度理解牛而未牛，那就是资金利率较低增加了房子的容量，债券配置理应增加，目前的情况只不过是地方债填补了国债需求应增加而未增加的空间而已。从风险资产与无风险资产的配置而言，由于地方债危机的解决将会导致无风险资产配置的下降，外加房地产逐步企稳回升，以及股市仍存牛市基础，国债、利率债配置需求力度会逐渐减弱，或将迎来持续熊市。 戚文举 金融研究所主管 宏观金融分析师 简历：浙江大学博士，现负责宏观金融研究工作和宏观金融团队管理工作，连续两届获得期货日报和证券时报优秀宏观分析师。 联系方式 QQ：397608536 TEL：0571- 87215357 EMAIL：upbeatqwj@126.com 刘鹏 国债期货分析师 简历：上海财经大学博士，主要负责国债期货策略研究。 联系方式： QQ：35512808 TEL：0571- 87215357 E-mail:35512808@qq.com 期市有风险 入市须谨慎 2 一、引言：6月总结与分析逻辑 总结6月月报，宏观金融形势总体符合预期。随着暂时性负面效应的减弱，美国经济复苏动能如期恢复，美联储年内仍有望加息；欧元区经济继续回暖，但希腊危局和债市动荡恐拖累经济前景。中国经济边际改善，政策宽松出现微调。国内债市，货币宽松仍是大趋势，但降准降息预期延后，地方政府债务置换和企业债可以借新还旧加大债市供应压力，致使债市弱势震荡。国内股市，A股上涨逻辑尚未扭转，但是股市供应压力加大、中概股回归A股等使得股市供应压力攀升，监管层严查场外配资、券商等机构主动收紧杠杆融资、大股东和产业资本持续减持、楼市回暖分流资金等因素抑制股市需求面，使得股指弱势巨幅震荡。 半年报的谋篇布局上，总体分为宏观篇、股指篇、国债篇和商品篇四大篇幅。进一步，考虑到股指和国债与宏观密切相关，以免赘述，将股指、国债与宏观合并为一篇整体报告；商品篇等分大类品种和具体品种分别阐述。此外，为了避免赘述，半年报中，我们重点阐述2015年年报逻辑下的重要变化，相同逻辑和观点将不再具体分析。 二、宏观篇：经济有所改善，政策风险攀升 （一）美国经济复苏动能继续恢复，年内料开始缓慢加息 美国经济复苏动能继续恢复。从短期来看，三大需求进一步支持美国经济复苏动能将继续恢复。先行指标核心资本品订单已经先于私人投资企稳回升，预示着投资需求有望在二季度重新恢复增长动能。尽管消费需求仍继续下滑，但是消费者信心和消费者收入开始止跌回升，或预示消费者既有意愿又有能力开始增加消费。美元指数回落、欧洲经济回暖、中国经济边际改善等因素推动美国出口需求有望逐步摆脱负增长态势。 图表 1 投资需求有望企稳回升 图表 2 消费需求有望止跌回升 -200020040060080010001200020000400006000080000100000120000140000160000180000200111 200207 200303 200311 200407 200503 200511 200607 200703 200711 200807 200903 200911 201007 201103 201111 201207 201303 201311 201407 201503 核心资本品订单美国私人投资净额（右轴） 405060708090100110-20-15-10-5051015200701200706200711200804200809200902200907200912201005201010201103201108201201201206201211201304201309201402 201407 201412 201505 零售销售同比个人实际可支配收入同比密歇根大学消费者信心指数 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 3 图表 3 欧元区经济回暖、美元回落等有望改善美国外需 010203040506070-40-30-20-10010203040200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601200609200705200801200809200905201001201009201105201201201209201305201401 201409 201505 出口金额同比进口金额同比ISM制造业PMI：新出口订单指数ISM制造业PMI：进口指数 708090100110120130-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 199301199401199501199601199701199801199901200001200101200201200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301201401 201501 出口金额同比美元指数（倒置） 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 美联储年内料开始缓慢加息。一是因为，正如前文所言，美国经济复苏动能继续恢复，并且基于年报可知美国经济中长期有望持续走强。二是因为，美国房地产市场经过短暂休整之后重新开始走强，并推动就业市场重回强势，预示着美国就业市场仍将延续复苏态势。三是因为，原油止跌反弹、美联储加息预期延后且加息步伐缓慢等因素的支撑下，通胀预期率先止跌回升，预示通胀水平有望回升。美联储6月议息如期维持利率不变，但称经济温和扩张，就业加速增长。最新预测显示，官员们预期2015年底联邦基金利率中值为0.625%，这与3月时的预计一致，意味着美联储今年可能有1~2次25个基点的加息。官员们将2016年和2017年联邦基金利率的预期分别从1.875%调降至1.625%、从3.125%调降至2.875%。耶伦主席表示，如果经济形势符合美联储多数决策者预期，可能会在2015年稍晚开始加息，但这并非板上钉钉之事。同时，她强调不要过度渲染首次加息时点的重要性，首次加息之后，货币政策立场将保持宽松一段时期。美联储将会逐次会议评估加息。 图表 4 就业市场重新向好 图表 5 通胀前景有所改善 0102030405060708090-200-150-100-50050100新增非农就业人数（万人）建筑业(千人)NAHB/富国银行住房市场指数（右轴） -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 0.000.501.001.502.002.503.003.50200302 200308 200402 200408 200502 200508 200602 200608 200702 200708 200802 200808 200902 200908 201002 201008 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 先行指标（右轴）核心CPI同比CPI同比 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 美元下半年或重回升值周期，恐引发金融市场动荡。随着美国经济重新恢复复苏动能并启动加息周期、欧元区经济因宽松效应递减等因素或重新走弱等因素发挥作用，美元下半年或重回升值周期。届时，正如年报所言，美元升值可能引发的金融市场动荡。一是，尽管美联储加息和美元升值利于吸引资金回流美国，但是利率水平的态势已经政策转向紧缩料承压股市估值，促发美股大幅回调。相比较而言，尽管欧日经济有重新走弱风险，承压企业盈利前景，但是经济走弱反向强化政策宽松立场和加码宽松预期，料将支撑欧日股市。二是，正如年报中所详细阐释的， 期市有风险 入市须谨慎 4 汇率制度改革以及国家资产负债表改善降低了新兴市场爆发群体性危机的概率，但巴西、阿根廷等资源出口国、国家资产负债表不健康的新兴经济体或面临较大风险。此外，尽管印度经济有望引领新兴国家经济增长、中国经济或将企稳回升等推动需求回暖，但是美元重回升值周期、全球经济长期前景仍缺乏新增长点等料继续承压大宗商品价格；美国启动加息周期，欧日货币宽松效应递减、中国地方债务置换等因素或引发债市大跌。 （二）欧元区通缩状况有所改善，宽松政策效应或面临挑战 欧元区通缩状况有所改善。在欧版QE的持续作用下，欧元区经济探底回升。一方面，经济增长先行指标制造业PMI和服务业PMI均持续缓慢回升，预示二三季度经济仍将有所改善。另一方面，在原油大幅反弹、欧元区需求回暖等因素的带动下，欧元区通缩风险暂时缓解，并且通胀水平开始转正。不过，短期来看，希腊债务违约和退欧风险或打击欧元区投资和消费信心，5月底以来债券收益率持续攀升或部分抵消宽松政策正面效应。更为重要的是，从长期来看，人口老龄化、财政货币不统一等因素仍然抑制经济。 图表 6 欧元区通缩风险暂时缓解但宽松货币效应或将减弱 -101234530354045505560652005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-01欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区CPI同比欧元区核心CPI同比 0123456789欧元区10年期公债收益率德国10年期国债收益率意大利10年期国债收益率西班牙10年期国债收益率 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 （二）中国经济边际改善，宏观政策出现微调 中国经济边际改善，但仍将再度走弱。在货币宽松、财政定投、楼市政策放松等支持下，中国经济边际改善。从同步指标来看，在欧美经济有所好转等的带动下外需有所改善，国内消费需求依然低迷但同比增速下降速度减缓，基建投资未能持续缓解固投下滑态势但政府近期加快项目审批力度且楼市销售回暖明显料利于稳定固定资产投资。从先行指标来看，除了官方服务业PMI之外，其他PMI指标都率先呈现缓慢改善迹象。因此，综合来看，中国经济未来一到两个季度内料将企稳回升。不过，楼市销售回暖难以持续带动地产投资回升，基建持续发力仍受制于资金可获得性，改革正面效应发挥作用仍需时日，等等因素料将使得经济的企稳回升相对短暂，
