理财月度专刊：股指破位下行后仍有待寻底 期债震荡偏多
理财月度专刊 宏观经济 农产品· 2015年09月 研究中心 戚文举 沈文卓 股指破位下行后仍有待寻底 期债震荡偏多 内容摘要： 展望9月，2015年年报整体逻辑未变，美元料震荡偏强。中国股市方面，从中期来看，正如半年报所言，中期大调整尚未结束。从估值模型来看，经济企稳预期或暂时被证伪，承压企业盈利前景，进而从分子端压制股指；短端利率上行和货币以定向宽松为主限制无风险利率下行空间，进而从分母端限制股指反弹空间；市场风险偏短期反弹难改下降趋势，投资者需要的风险溢价趋于上行，从分母端承压股指。因此，上证指数上方关注3350-3500压力，下方关注2680一线支撑和2450一线支撑。单边策略，前期空单已经建议止盈，在上证指数3400附近重新抛空。对冲策略，前期买IC卖IH或IF头寸已经建议投资者止盈，在IC/IH、IC/IF的比价回落到投资方案建仓区间时可以尝试重新介入。 地方政府债务置换带来的利率债供给压力是主导上半年债券市场走势的关键因素，下半年尽管债务置换的供给因素仍然存在，但在近期风险偏好下降和经济下行风险加剧的背景下，9月债券供给因素将弱化，市场或转化为更多的资金追逐相对有限的资产，债券供需关系好转，9月国债期货震荡偏多。 戚文举 金融研究所主管 宏观金融分析师 简历：浙江大学博士，现负责宏观金融研究工作和宏观金融团队管理工作，连续两届获得期货日报和证券时报优秀宏观分析师。 联系方式 QQ：397608536 TEL：0571- 87215357 EMAIL：upbeatqwj@126.com 沈文卓 金融期货分析师 简历：美国俄亥俄州肯特州立大学金融工程硕士。精通金融衍生品、金融市场、金融工程等领域。2011 年加入研究中心 联系方式： QQ：2418725241 TEL：0571- 87215357 E-mail: swz@ cnzsqh.com 期市有风险 入市须谨慎 2 一、引言：8月总结与分析逻辑 回顾8月，全球金融市场跌宕起伏，中旬迈入恐慌模式。外汇市场方面，美元受经济不如预期中那么强劲和9月加息不确定性增强影响震荡走弱，欧元震荡走强，日元震荡后获避险推动大涨，澳元等商品货币震荡走弱，中国央行主动配合市场引导人民币一次性大幅贬值且推动中间价报价机制市场化改革加剧其他新兴国家货币暴跌。商品市场方面，延续熊市氛围，以原油和铜为代表的大宗商品破位下行。国内债市，虽然供应压力依旧较大，但是全球金融市场动荡和央行再度双降小幅推升债券价格。国内股市方面，经过8月上半段的小幅反弹之后于8月18日再度持续大跌，8月24日跌破前期低点。 9月月报的谋篇布局上，总体分为宏观篇、股指篇、国债篇和商品篇四大篇幅。进一步，考虑到股指和国债与宏观密切相关，以免赘述，将股指、国债与宏观合并为一篇整体报告；商品篇等分大类品种和具体品种分别阐述。此外，为了避免赘述，9月月报中，我们重点阐述2015年年报和半年报逻辑下的重要变化，相同逻辑和观点将不再具体分析。 二、宏观篇：美联储或年底首次加息，国内货币宽松边际减弱 （一）美经济复苏待强化且通胀仍受抑制，首次加息大概率推迟至年底 美经济复苏待强化。从长周期来看，美国房地产市场复苏动能增强、资本支出周期仍处于上升阶段料支持美国经济仍将延续复苏趋势。不过，从短周期来看，美国经济三大需求并不如市场和美联储此前预期的那么乐观。从投资需求来看，私人投资净额重新回落，其领先指标核心资本品订单也再度回落，表明企业资本支出意愿尚未重新稳步走强。从消费需求来看，虽然就业市场持续好转但收人收入增长依旧缓慢，美股回调、美联储加息担忧、中国股市再度大跌、希腊政局不稳等因素承压消费者信心，仍然掣肘消费需求回暖的步伐。从外需来看，出口同比降幅收窄，但先行指标预示出口短期仍难以明显向好，因以中国为代表的新兴国家经济面临下行压力、美元虽有回调但总体偏强等因素仍承压外需。 图表 1 投资需求再度回落 图表 2 消费需求回暖不稳 (200)0 200 400 600 800 1,000 1,200 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200111 200207 200303 200311 200407 200503 200511 200607 200703 200711 200807 200903 200911 201007 201103 201111 201207 201303 201311 201407 201503 核心资本品订单美国私人投资净额（右轴） 405060708090100110-20-15-10-5051015200701200706200711200804200809200902200907200912201005201010201103201108201201201206201211201304201309201402 201407 201412 201505 零售销售同比个人实际可支配收入同比密歇根大学消费者信心指数 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 3 图表 3 外部需求存在再度走弱风险 010203040506070-40-30-20-10010203040200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601200609200705200801200809200905201001201009201105201201201209201305201401 201409 201505 出口金额同比进口金额同比ISM制造业PMI：新出口订单指数ISM制造业PMI：进口指数 708090100110120130-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 199301199401199501199601199701199801199901200001200101200201200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301201401 201501 出口金额同比美元指数（倒置） 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 通胀受抑制仍为美联储加息的最大掣肘，首次加息大概率推迟至年底。 尽管正如年报和半年报所分析的，经济和就业市场趋势性向好，通胀趋势有望逐步缓慢好转，支持美联储逐步收紧政策，并启动加息周期。不过，一方面，正如近期月报所分析的，从三大需求来看，美国经济复苏动能仍然有待强化。另一方面，尽管就业市场持续向好，但是薪资尚未强劲增长，原油价格再度破位下行，料继续制约通胀回暖，通胀先行指标也有所走弱。因此，我们仍然预期，9月加息概率偏低，首次加息最早在年底。 图表 4 就业市场持续好转 图表 5 通胀面临再度回落风险 0102030405060708090-200-150-100-50050100新增非农就业人数（万人）建筑业(千人)NAHB/富国银行住房市场指数（右轴） -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 0.000.501.001.502.002.503.003.50200302 200308 200402 200408 200502 200508 200602 200608 200702 200708 200802 200808 200902 200908 201002 201008 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 201508 先行指标（右轴）核心CPI同比CPI同比 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 （二）经济企稳预期或暂被证伪，政策有待加码 经济企稳预期或暂被证伪。尽管我们依然认为年内经济有望企稳，但是从近期来看经济企稳的预期或被证伪。这主要是基于三点观察。第一，金融业对经济的支撑作用减弱，甚至成为经济企稳预期的拖累。今年一二季度经济并未失速下行，部分得益于GDP中的金融业增速从此前的10%大幅升至20%。不过，6月中旬以来股市持续暴跌，8月中旬股市重新开启新一轮暴跌，成交额继续萎缩，股指期货等衍生品市场成交因政策限制等因素也继续萎缩。与此同时，受此影响，IPO暂停、新基金发行开始大幅减少。历史经验显示，股市的持续大跌势必会冲击GDP中金融业的增长。进一步考虑到，去年下半年基数因素和金融业占GDP的比重由2005年的不足4%攀升至近10%，那么本轮股市的持续下跌对GDP中金融业的增长将产生更大的负面冲击。第二，阅兵蓝和天津化工厂爆炸引发的周边地区建设工地停产、高污染行业停产将影响钢铁、化工、基建等相关行业的经济增长，进而不利于近两三个月经济增速的 期市有风险 入市须谨慎 4 企稳。第三，8月财新制造业PMI预览值47.1，前值为47.8，预期为48.2，创2009年3月以来最低。即使考虑到季节性因素，8月财新制造业PMI依然呈现大幅下行态势。这部分是因为8月11日央行主动配合市场引导人民币一次性大幅贬值和股市8月中旬重新大幅下挫的负面冲击，也确实反映了制造业在去产能和去杠杆背景下依然低迷。 图表 6 金融业支撑GDP 图表 7 股市大幅下行拖累金融业增长 05101520253035402000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-03GDP累计同比GDP累计同比：金融业 0510152025303540-100-500501001502002503003504002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-01上证同比深成同比GDP累计同比：金融业（右轴） 资料来源：Wind，浙商期货研究中心 图表 8 制造业依旧低迷 图表 9 猪肉带动通胀反弹 45464748495051522015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08财新制造业PMI财新制造业PMI：季调 -30-20-10010203040506070-202468101214162010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-0
