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新力量New Force 第一上海研究部research@firstshanghai.com.hk总第 2386 期 2015 年 7 月 17 日 星期五 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 港股仍处冷静期 是筛选的好时机 【公司访问要点】 北控水务（371）：公司访问要点 环球市场概况 最新资料简评 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 港股仍处冷静期 是筛选的好时机 7 月 16 日，港股大盘继续缩量反复，虽然在市场上仍看到有个别分化行程，但是总体上未能摆脱买卖两闲的冷静期。市场观望气氛依然浓厚，短期焦点放在 A 股期指今天(17 日)结算会否有大逼空出现，而晚上美股期货三期结算也是焦点之一。随着港股流动性已出现下降，我们在上周五提出的「鸡狗皆弹」阶段行程，亦该已告一段落，而市场目前该是进入了精挑细选的时间点，因此，从现在开始，如果有一些个股能够出现放量上涨，可以看作为是获得市场认同的信号之一，操作层面上可以多加关注。 恒指昨日继续反复，日内波幅收窄至 329 点，以 25000 关口为反复中轴，而过去三日的波幅都被锁定在 24850 至 25250 范围内。缩量状态未改，但个别优质股开始蠢动，形成分化行程走势发展。恒指收盘报 25163，上升 107 点或 0.42％，国指收盘报 11749，上升 68 点或 0.58％。另外，港股主板成交量进一步缩降至 915亿多元，而沽空金额录得有 105.7 亿元，沽空比例 11.55％，连续第二日超标。至于升跌股数比例是 1044：492，日内涨幅超过 20％的股票有 13 只，日内跌幅超过 10％的股票有 6 只。 盘面上，希债危机逐步退去，有利一些国际业务占比比较多的公司，如昨日提及过的汇控(00005)、友邦保险(01299)、以及创科实业(00669)等等。而国泰航空(00293)和复星国际(00656)，昨日亦分别上升 1.4％和 4.7％。前者受益于欧美市场保持稳定性，后者舒缓了收购回来的欧洲保险公司的不明朗因素。另一方面，内房股的表现亦见相对突出，在稳增长的大背景下，房调力度加大的概率是下降了，有利房产行业平稳发展。中国海外(00688)和华润置地(01109)，分别涨了 4.3％和 4.2％。至于航空股方面，受惠于油价低企，上半年业绩有望出现强劲增长，而伊朗核谈判最近亦取得成果，有望解除石油禁运，可以把油价继续压在低位水平。东航(00670)涨了 9.4％，南航(01055)涨了 3.7％。 外围方面，美联储主席耶伦，在众议院半年报告会上表示，看好美国经济、并重申今年内有加息机会。目前，美股继续反弹做好，焦点放在公司企业的二季报身上，但道指已升近历史高位 18351，而今晚是美股期指期权的三期结算日，要提防在结算后，美股有展现新方向走势的机会。A 股仍在护盘多空对战，上综指昨日涨了 0.46％至 3823 收盘，而今天是 A 股股指期货的交割结算日，市场估计预期有进行逼空的机会，宜密切注视是否兑现和市场反应。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司访问要点】 郑嘉梁 852-25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 行业 环保 股价 5.96 港元 市值 526.74 亿港元 已发行股本 88.38 亿股 52 周高/低 4.16 港元/7.37 港元 每股净现值 1.79 港元 股价表现 北控水务（371）：公司访问要点 上半年新增水量完成情况 近期 E20 水网固废网（2015 年 7 月 13 日新闻）对北控水务上半年新项目做了盘点，称截止当时公司今年新增水量为 220 万吨/日，已签约及中标项目 20 多个，预计投资总额 50 多亿元。这是媒体根据资料自行作出的统计，公司本身目前还未有官方数据公布，但对年初目标来说完成情况不错，预计不会与上述测算有太大差别。近年来公司的水量均实现了较快增长，2014 年新增 465 万吨（不算出售的），2015年预计实现 300 万吨增量问题不大。 项目选择主要看水费收取及回报率，获取模式并非重点 对于公司来说，并没有规定通过是通过政府还是市场并购来获得项目，不管任何方式，对项目的选择主要都是两点：一是当地的财政情况，水费能否顺利收到；二是 IRR 能否达到公司的要求。2013 年公司大部分增量来自于并购，但是 14 年市场上并购的价格太高，公司很多都没有要，因此主要增量就来自政府。今年上半年看，基本也都是从政府手里拿的较多。 市场竞争加剧，北控水务不低于 10%的 IRR 要求不变 从今年市场情况看，竞争确在加剧。一些对手不计代价、不计回报的抢项目，例如 5%IRR 的回报也有企业愿意做。因为这类公司本身规模不大，在资本市场好的时候低价获取大量新项目，以此在市场融资；但如果实际要开始投资运营，可能还要跟地方政府再讨价还价，或者最后只能退出。这种方式北水不会去做，一直还是坚持 IRR 不低于 10%的要求，除非某些特别特殊重大的项目，可能会把要求稍微降低，但是在收购之后将通过本身优势与规模效应把 IRR 做回 10%以上。例如收购标准水务时是有稍微的降低，但后期也公告有几个亿最后并没有支付给标水，因为部分项目的建设、提标在规定时间前对方并未完成，按照协议 371 不需再支付这部分的资金；之后自己建设，成本会比标水低；另外收购之后，公司将标水的贷款做了置换，以前利率都在 7%以上，置换后就是基准或者比基准低一点的利率水平。 市场中项目亦在不断增加，容量大选择多 尽管竞争多了，但是市场上的项目也在增加，因此公司可选的标的依然有很多，可以择优做。另外，水务市场火其实是从去年就开始了，水十条本来是预期去年就出台的，所以可以看到尽管竞争更激烈了，但是公司的增量依然不错，现在也不担心受到竞争的冲击。在企业之间的并购上高价收购没有办法，但是政府方面的项目，招投标并不是所有都选择最低价中标，因为处理费不足很可能导致运营时出水不达标，同样对官员有负面影响。 地方政府释放在手项目是综合考虑，不纯粹因为收益问题 目前有一半以上污水项目在地方政府手上，都是投运的。现在国家在大力推 PPP，主要也是希望杜绝地方政府自己运营自己监督的模式可能带来的一些不良风气，加上政府地方融资平台在收紧，就逼着地方政府把这些项目放到市场上来。并且今年水十条出来了，主要讲的核心是水质安全（尤其农村水）与水战略安全（水源短缺的问题），另外就是污染总量排放的控制问题，这就要求更高的水质标准。因此，对于地方政府，中央的各种政策，就是为了要力推将水务项目逐渐释放到市场的同时，要提高这些项目的使用率，同时也要建更多污水设施提高污水处理率。这些因素会综合导致地方政府把手上的项目释放出来，不纯粹因为在其手上效益不好的原因。 01234567814/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/07 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 供水业务暂时不会大规模发展 从北水一开始进入这个行业，首先考虑是污水，因为污水价格是成本加成的方式计算的，现金流比较稳定；但供水市场，超过 2/3 的项目在政府手上，行政控制更严重，不是市场决定价格的，过去很多年国内很多地方都没有涨过水价，因此牵扯到 CPI。因此当时大部分供水业务都不赚钱的，在此情况下，北水也做了一些供水项目，主要考虑随着市场发展，大家对水质安全意识的提高，可能未来水价上升趋势的可见性会加强的；并且有些项目价格太低导致水安全问题的，也需要涨价；所以北水先小范围抓了一些自来水业务，但没有大规模去做，否则可能会给财务上带来压力。未来没有明确目标要拿多少供水的规模，有合适的项目可以做。 金彩做光伏的进展 金彩今年 5 月才开完股东大会，然后才开始做后续的事情，上半年大部分时间放在了行政方面，当然金彩也已经拿了一些地面电站项目。关于污水厂做分布式方面，金彩与北水的一些项目也已经开始接触，包括水厂建设的图纸、现场查看以及场地规划等都在启动，但是暂时没有具体建成的时间表，因为刚刚开始启动不久。这两年公司对金彩的投资是已经确定的，会按照计划投入。 Yieldco 的模式与进展 公司在研究的不只是 yieldco，还有资产证券化等方式都在研讨。核心就是拿一部分成熟资产放到表外，给这些资产的投资人每年稳定的现金分红，然后公司拿融资的钱去投新的项目。现在准备工作做了挺多了，但是最后还是要看市场价格，如果对方收益要 10%，公司就没必要做了，即使要 7%，也没有太多意义。 BT 业务进展 回款都在按部就班的收回。今年全年的目标暂时没有变化。跟踪的 BT 项目体量非常大，上百亿都有，但公司并不是都会去做。 降息影响 2014 年底公司综合融资成本大概 4.6%，当时国内利息并没有降很多，现在已经降到不到 6%了，对公司的融资成本肯定会有正面影响的，但是目前还未统计最后的数据，等中报时才知道。 BT 转运营的模式并不是整体趋势 BT 转 BOT 是北京的一个项目，开始想做 BT 也是考虑水费比较高的问题，但是后面与政府讨论后，北京市政府财政实力也强，他们倾向于做成一个长期的模式。未来有些项目如果能够做成运营型的，公司是欢迎的，但是主要也是看水费能否支付。这个根据项目具体而定，BT 转运营的模式并不是整体趋势。 一年内净负债率 130%-150%可以接受 一年以内 130-150%的净负债率都可以接受，因为国内一个水的项目，一般都是 30%资本金与 70%的贷款，因此单个项目的净负债率其实都超过 200%了，公司整体而言 150%当然也没有大的问题。如果一年内净负债率到了这个水平，公司也还有其他方式，例如之前说的 yieldco 等，来想办法降低。 海外业务的发展规划 成立海外平台肯定是为了做海外拓展，但是未来 5-10 年主要重点还是在国内。对海外项目而言，公司算是新人，必须很小心，所以也没有给海外发展的规模有什么指引。 PPP 模式暂时政府与市场都在摸索阶段 第一上海 新力量New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 PPP 是希望形成中央、地方与公司三角形的一个体系，各有监督、服务于发展，希望更加稳定。PPP 范围是一个大概念，BOT\TOT 都属于，只是现在看到的 PPP 可能不是单个项目，是在公私合营的框架下做成一个大包的特许经营权的服务，政府会以监督或者参股等多种方式参与进来。北水暂时做得还不多，要分具体项目，因为 PPP 刚推出，现在政府以及整个市场都在一个摸索阶段，目前很多 PPP 是打包做的，不是一个一个的项目单独分，也就造成一些地方政府会有甩包袱的问题，把一些回报很低的资产也打包进去给企业，这种公司并不会接。 【环球市场概况】 最新资料简评 昨日美国劳工部公布的上周新申领失业救济金人数按周减少1.5万人至28.1万人，少于预期的28.1万人；持续申领人数同样减少11.2万人至221.5万人，少于预期的230万人。 受希腊国会以大比数通过其紧缩措施的利好消息，加