固定收益周报：债市安然，继续票息加杠杆

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年7月5日 固定收益 债市安然，继续票息加杠杆 固定收益周报 ◆1、6月PMI数据发布：弱势平稳，复苏势头脆弱。2015年7月1日，国家统计局公布数据显示，6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，与上月保持一致，连续四月位于荣枯线之上。同期，汇丰银行（HSBC）与英国研究公司MarkitGroup联合公布的数据显示，汇丰 PMI 终值从上月的49.2%回升至49.4%，依然处于荣枯线以下。 总体而言，经济下行压力依然存在，三季度货币政策仍将宽松，但宽松方式将更多的向刺激实体经济流动性方面倾斜。未来将更多的通过 PSL、地方政府债务置换扩容、降低企业债发行标准以及放松房地产开发贷款条件等方式引导资金进入实体经济。随着稳增长政策的持续加码，需求面改善将带动经济企稳,我们以基建投资落实进度和房地产销售拉动投资的周期规律判断，经济企稳有望在三季度末出现。 ◆2、上周央行公开市场操作活跃。央行上周二7天逆回购放量至500亿元，并再调降利率至2.5%，创有记录以来新低。上周四央行公开市场又进行了350亿元人民币七天逆回购操作。此外，MLF操作信息公布，央行在6月份未全部续作到期的6700亿元MLF，转而开展1300亿元为期6个月的MLF操作，但利率下调至3.35%。央行6月还向国家开发银行提供PSL1576亿元，利率为3.1%。6月MLF没有全部续作，很大程度上缘于银行的短期资金已较为充裕，但央行货币政策宽松，持续向实体提供流动性的政策方向并没有改变，增加PSL，并降低MLF、PSL的利率即是央行态度的明示。经济仍在下滑，稳增长压力加大的情况下，维持流动性宽松和继续降低融资成本的政策导向不会变化。 ◆3、上周A股剧烈震荡下挫，政策救市打响A股保卫战。A股上周剧烈下挫，周末政策频出，多部门合作救市。A股强烈调整，使得债市避险价值凸显，去年以来的持续分流压力减小。7月4日晚间，上交所和深交所公告称暂缓已过会的IPO发行。IPO暂停，打新基金将逐步撤出，银行理财有望重获增长，利好信用债需求。A股保卫战的政策模式和效果我们不贸然揣测，但国内外历史经验都已经政策，避免股灾向金融危机和经济危机演变的一道重要防线就是保持维护市场的流动性，因而，从控制金融风险的角度说，流动性的宽松环境也有很大的必要和可能继续持续。 ◆投资策略：上周A股剧烈下挫，一时间维护A股，避免出现蔓延至金融体系的危机成为政策重心。救市政策大概率上会惠及债市， 从根本上说，避免股市风险向金融危机演变的一道重要防线就是保护市场流动性。不管是稳定金融市场，还是托底经济，都需要货币政策维持偏宽松，资金利率将处于低位，预计下半年7天拆借回购中枢在2.0-2.4%之间。短端利率较低，票息加杠杆的策略仍可持续。同时，长债在目前收益率水平上安全性较高，国债3.7%之上逐步具备配置价值。地方债务置换的供给压力不断（6月新增地方债6500多亿）,仍会形成对长端交易机会的压制。后续宽松货币货币政策加力（即使是针对股市而出台），或6月经济数据较差，复苏预期证伪，可能成为利率下行的触发因素。 分析师 吴昊 ((执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 赵璐媛 ((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 赵璐媛 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 2015-07-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、6月PMI数据发布：弱势平稳，复苏势头脆弱 2015年7月1日，国家统计局公布数据显示，6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，与上月保持一致，连续四月位于荣枯线之上。同期，汇丰银行（HSBC）与英国研究公司MarkitGroup联合公布的数据显示，汇丰 PMI 终值从上月的49.2%回升至49.4%，依然处于荣枯线以下。 图表1： PMI与上月PMI终值对比 中采PMI 中采PMI-生产 中采PMI-新订单 汇丰PMI 汇丰PMI-产出 汇丰PMI-新订单 汇丰PMI-就业 2015年5月 50.2 52.9 50.6 49.2 49.3 49.1 48.7 2015年6月 50.2 52.9 50.1 49.6 49.7 50.3 46.6 变动 0.0 0.0 -0.5 0.4 0.4 1.2 -2.1 6 月PMI 指数趋稳，这是由于近期一系列稳增长的政策产生了一定的效果。一方面加大基础设施项目的下达，另一方面逐步解决基建的融资问题，这在大企业 PMI 指数上升上有所体现。汇丰PMI处于荣枯线以下，显示经济虽然在4、5月份呈现一定企稳迹象，但基础并不稳固，下行压力依然存在。政策出台时间较短，6月体现不明显，未来的影响可能会逐步明显，中小企业的状况可能随后也会有所改善。 图2：中采PMI和汇丰PMI走势 资料来源：WIND 图3：生产平稳 资料来源：WIND 从分项看，有以下几点值得注意： 需求依然呈现疲弱态势。新订单指数在 6月环比下跌0.5个百分点至50.1%，需求总体延续疲弱态势。发达国家经济复苏并不强劲，外需延续弱势，6月出口新订单下跌0.7个百分点至 48.2%。随着发达国家经济持续复苏与人民币升值压力减缓，出口可能出现企稳回升。而我们估算的国内新订单显示内需依然较为疲弱，稳增长政策推动的房地产需求回升和基建投资回暖尚未传导至生产面，到位资金压力抑制投资依然对制造业需求形成限制。总需求水平下滑可能将导致国内经济企稳的时点继续延后。 46 47 48 49 50 51 52 53 % 中采PMI 汇丰PMI 荣枯线 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 % PMI:产成品库存 PMI:生产 2015-07-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 生产平稳，库存回升。企业采购备货活动较为积极。 生产量指数延续今年3月以来稳中有升态势，6月与5月水平持平为 52.9%。生产景气指数回升显示生产面维持弱企稳状态，而当前需求不足仍在拖累生产。原材料库存指数 48.7%，较 5 月上升0.5个百分点。二季度大宗商品的明显回升以及人民币汇率的止跌企稳可能是促使企业增加原材料采购的重要原因。 图4：需求转头下降 资料来源：WIND 图5：小型企业情况不容乐观 资料来源：WIND 小型企业PMI低迷。分企业规模看大型企业PMI为50.8%，比上月微升 0.1 个百分点，继续高于临界点，是制造业PMI走稳的有力支撑；中型企业PMI为50.2%，比上月回落0.2个百分点仍继续位于扩张区间；小型企业 PMI为47.5%，比上月下降0.4个百分点，收缩幅度连续2个月加大。 融资难融资贵仍是制约中小企业经营的重要因素。货币政策仍有保持宽松的必要。然而，经济低迷和股市持续向好，经济脱实向虚在一定程度上制约货币政策的实施。未来货币政策将继续保持宽松态势，导向将进一步转向采用 定向货币 政策工具引导流动性由虚向实，支持实体经济发展。 总体而言，经济在4 、5月份呈现出一定弱企稳态势，然而基础并不稳固。考虑到经济下行压力依然存在，三季度货币政策仍将宽松，但宽松方式将更多的向刺激实体经济流动性方面倾斜。未来将更多的通过 PSL、地方政府债务置换扩容、降低企业债发行标准以及放松房地产开发贷款条件等方式引导资金进入实体经济。随着稳增长政策的持续加码，需求面改善将带动经济企稳。 46 47 48 49 50 51 52 53 54 % PMI:新订单 PMI:新出口订单 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 2015-07-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、资金面：流动性情况稳定 7月4日晚间，上交所公布了安记食品、读者传媒、思维列控等10家公司暂缓发行的公告。深交所刊登万里石、三夫户外等18家公司暂缓发行公告。这28家公司公告称，因市场波动较大，出于审慎考虑，发行人暂缓后续发行工作。原披露的发行时间表将进行调整。这是监管层为防止股市风险向金融体系传染，对流动性补充的又一举措。 上周央行公开市场操作活跃。央行上周二7天逆回购放量至500亿元，并再调降利率至2.5%，创有记录以来新低。上周四央行公开市场又进行了350亿元人民币七天逆回购操作。因此央行公开市场本周净投放500亿元，上周净投放350亿元。此外，央行在6月份未续作到期的6700亿元利率为3.5%的MLF，转而开展1300亿元为期6个月的MLF操作，利率3.35%。央行6月还向国家开发银行提供抵押补充贷款1576亿元，利率为3.1%。合计起来，除定向降准释放的资金外，央行6月份共通过MLF和PSL释放期限在6个月以上(含)中长期限资金共计2876亿元。5月非金融企业贷款发放不力，长债收益率居高不下，正是金融机构期限错配问题加剧的集中表现。因此，毫无疑问央行需要提供中长期的流动性。 图6：2014年三季度以来的公开市场操作情况 资料来源：WIND 图7：逆回购利率变化 资料来源：WIND 短端资金利率下降。上周，银行间隔夜拆借利率下行21个bp至1.20%。7天拆借利率小幅下行13个bp至2.97%。Shibor利率也走低，1周Shibor利率下行12bp至2.80%。3个月Shibor利率下行8个bp至3.20%。 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 亿元 货币投放 货币回笼 净投放 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 % 逆回购利率:7天 逆回购利率:14天 2015-07-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图8：银行间同业拆借利率变化 资料来源：WIND 图9：SHIBOR利率变化 资料来源：WIND 大行银行理财产品收益率下行，货币基金收益率普遍下降。上周3个月银行理财产品预期收收益率下降5bp至5.08%，其中大行理财产品收益率下降幅度达到20bp至4.54%，股份制银行产品收益率上行5bp至5.25%，城市商业银行上升1bp至5.33%。宝类货币基金上周七日年化收益率除博时现金收益逆势上行，其他产品均有所下降，华夏财富宝收益率更是跌破3%，各产品收益率在3%到3.5%不等。 图10：银行理财产品预期收益率变化 资料来源：WIND 图11：宝宝类产品七日年化收益率变化 资料来源：WIND 票据直贴利率大幅下降，温州民间借贷利率转头上升。上周，长三角和珠三角地区6个月票据直贴利率各下降50个bp，分别收于3.00%和2.95%，温州民间综合借贷利率上周较前一周大幅上升85bp，周末处于18.89%附近。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 % 银行间隔夜拆借利率 银行间7天拆借利率 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 % 1WShibor利率 3MShibor利率 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 6-28-2011 6-28-2012 6-28-2013 6-28-2014 6-28-2015 % 3个月理财产品预期年收益率 6个月理财产品预期年收益率 1年理财产品预期