固定收益周报：美联储加息落地 债市安然

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年12月20日 固定收益 美联储加息落地 债市安然 固定收益周报 ◆美联储加息靴子落地，利率正常化周期开启 北京时间12月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，维持新的基金利率区间在0.25%-0.5%，结束了其自2008年金融危机以来长达7年的零利率政策。此次美联储加息是在市场预期充分的前提下靴子终落地之举，符合市场预期，标志着其利率政策正常化开始踏出第一步。虽短期来看本次加息对市场冲击力度有限，但未来全球最大经济体加息周期的开启或将对新兴市场国家形成新的压力，导致其资本外流和汇率波动加大等风险。  ◆明年国债发行总量及密度将提升 财政政策发力 据相关消息人士透露，中国财政部考虑提高明年记账式国债发行密度，其中一、三、五、七和十年关键期限品种，将每个月均有发行，且单只规模亦有增加。据此粗略计算，2016年关键期限国债发行期数有望达到60期，今年为49期。截至目前，今年记账式国债发行规模达17536亿元，去年全年发行量则为14363亿元。这意味着在今年49期关键期限供给基础上，除七年以外的其他四个期限明年全年发行次数将增逾10次。经济下行压力倒逼政府加大财政投资，但是单纯的财政发力难以维持，未来仍需要货币政策的配合。未来货币政策大方向仍是宽松维稳为主。 ◆投资策略 美联储加息落地，债市安然。此次美联储加息市场预期充分，短期内对资本市场的冲击较为有限。从国内债券市场来看，上周收益率不升反降，并且小幅突破前期的低点，10年期国债和国开债分别下行5BP到2.94%和3.31%。但是长期来看，美联储加息标志着其利率政策正常化开始踏出第一步。2016年美联储连续加息，会引起我国资本外流和人民币贬值压力上升，债市资金面或将收紧，流动性或有波动，进而可能导致债市震荡。长期来看，经济金融数据虽然短期内有边际改善的迹象，但是这种改善并不可持续，随着产业结构调整而带来的产能出清以及需求的持续低迷仍将在一段时间内抑制我国的经济发展，同时物价水平仍会处在一个相对低位。同时我们看到明年政府用积极的财政政策维持经济稳定仍是大概率事件，在此过程中需要宽松的货币政策配合。资本外流带来的短期资金面的波动央行也会通过各种工具来熨平。增量资金对安全资产的配置需求仍是未来债券市场下行的主要逻辑。 分析师 张旭 ((执业证书编号：S0980510120037) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 王海波(执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 光大证券研究所 2015-12-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、美联储加息靴子落地，利率正常化周期开启 北京时间12月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，维持新的基金利率区间在0.25%-0.5%，结束了其自2008年金融危机以来长达7年的零利率政策，属9年以来首次加息，可以说此举标志着美国利率正常化周期的正式启动，是21世纪以来全球金融市场面临的最重大政策变动。 同时，美联储在声明中表示，此次加息后货币政策依然保持宽松，实际利率路径将取决于经济前景和数据。美联储主席耶伦在新闻发布会中表示，美联储行动标志着超宽松时期的结束，联邦公开市场委员会认为温和的加息是适宜之举，利率正常化之路将会是循序渐进的，美联储不会迅速地停止再投资。同时，耶伦还表示，“如果经济令人失望，我们会更加宽松。” 美联储加息源于美国经济复苏良好。美联储的两大职责在于稳定物价和在这一前提下实现最大程度的充分就业，两者即是美联储制定货币政策的长期目标。2015年以来，美国在就业方面取得了有目共睹的成绩，前 11 个月非农新增就业月均达到 21 万人，失业率从年初的5.7%稳定下降至 5.0%，均显示了劳动力市场的日益改善。但从通胀数据来看，美国目前的物价水平并未达到美联储设定的通胀水平靠近2%左右的目标水平，虽然核心CPI持续上升0.4个百分点至2%左右，但作为美联储考察通胀水平最重要参考指标的核心PCE却一直徘徊在1.30%左右，远未达到2%，好在美联储对未来经济复苏的信心较强，认为随着失业率的下降和消费、房地产市场等逐渐起色，2016年美国通胀水平逐步达到政策目标是可期的。因此整体来看，美联储加息的考量依旧在于美国国内经济的复苏势头良好。 图1：美国就业数据持续改善（单位：千人；%） 图2：美国通胀水平勉强向好（单位：%） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 050100150200250300350美国新增非农就业人数（季调，千人）美国失业率（%） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 美国核心PCE:当月同比美国核心CPI:当月同比 资料来源：WIND 光大证券研究所 2015-12-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2016年美联储或加息2-4次。针对本轮加息周期的进一步节奏，FOMC 会议成员投票显示，2016 年联储仍将加息 4 次左右，每次25个基点。同时FOMC声明显示，美联储对2015年底联邦基金利率预期中值为0.375%，2016年底为1.375%，2017年底为2.375%，2018年底为3.25%。我们认为，美联储是否按照上述鹰派节奏启动加息周期尚存在不确定性，美联储行动的基础在于美国经济基本面的走势，如果2016年美国经济继续今年的强劲复苏势头，那么美联储加息4次应当是大概率事件，但具体加息的时点有待观察。虽然考虑到核心PCE等指标持续萎靡且2016年甚至存在下行风险，但对于美国这样以内需为主的经济体，核心CPI已达到2%左右的水平，且持续改善的就业和能源进出口数据也让美联储对实现中期2%的通胀目标充满信心，因此美联储2016年至少应加息2次。总体来看，我们认为2016年美联储加息2-4次应是本轮周期的正常节奏。 2、资金面： 流动性维持宽松 央行公开市场投放继续放量。上周，央行继续通过公开市场进行七天逆回购操作，共投放400亿流动性，有300亿到期，资金净投放100亿。同时通过MLF释放1000亿资金，利率3.25%，期限6个月。上周美联储宣布加息，人民币快速下跌，未来资本外流压力增大。央行未来仍会以维稳为主，减缓人民币贬值的节奏。由于目前国内经济下行的压力依然很大，央行依然维持宽松的货币政策。预计随着美联储加息影响逐渐消除，央行将运用多种手段，继续保持银行体系流动性的合理宽裕。 图3：2014年三季度以来的公开市场操作情况（单位：亿元） 图4：逆回购利率变化（单位：%） -4,000.00 -3,000.00 -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 货币投放货币回笼净投放 2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.804.00%逆回购利率:7天逆回购利率:14天逆回购利率:21天 资料来源：WIND 短端资金利率较稳定，微降后有所回调。银行间隔夜拆借利率上行3bp光大证券研究所 2015-12-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 到1.86%。7天拆借利率下行1bp至2.58%。1周Shibor利率稳定在2.30%附近。3个月Shibor利率稳定在3.05%附近。 图5：银行间同业拆借利率变化（单位：BP） 图6：SHIBOR利率变化（单位：%） 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00银行间隔夜拆借利率银行间7天拆借利率 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001WShibor利率3MShibor利率 资料来源：WIND 银行理财产品预期收益率分化，货币基金收益率继续分化。上周3个月银行理财产品预期收益率下行1bp至4.42%，其中大行理财产品收益率上行14bp至4.03%，股份制银行产品收益率下行17bp至4.31%不变，城市商业银行下行5bp至4.60%不变。宝类货币基金上周七日年化收益率分化，其中嘉实活期宝收益上行2bp至3.23%，其它宝类货币基金收益率在2.561%到3.155%不等。 图7：银行理财产品预期收益率变化（单位：%） 图8：宝类产品七日年化收益率变化（单位：%） 0.001.002.003.004.005.006.007.008.003个月理财产品预期收益率6个月理财产品预期收益率1年理财产品预期收益率 4 -24 6 2 0 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00天弘增利宝华夏财富宝汇添富现金宝嘉实活期宝博时现金收益A变化(bp)2015-12-182015-12-11 资料来源：WIND 票据直贴利率上行，温州民间借贷利率呈倒“V”走势。上周，长三角和珠三角地区6个月票据直贴利率分别上行5bp至2.50%和2.45%，温州民间综合借贷利率上周较前一周下行1bp，周末处于18.47%附近。 光大证券研究所 2015-12-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图9：票据直贴利率变化（单位：%） 图10：温州民间借贷利率变化（单位：%） 2.203.204.205.206.207.208.20票据直贴利率(月息):6个月:珠三角票据直贴利率(月息):6个月:长三角 18.2018.7019.2019.7020.2020.7021.20温州民间融资综合利率月底均值 资料来源：WIND 3、市场回顾：招标发行维持正常水平 3.1、一级市场：招标发行平稳 一级市场招标：发行规模上行，中标利率分化。上周银行间一级市场共发行600亿利率债，较上周下行，维持正常水平。国债发行方面，分别于上周发行380亿国债，期限分别为季度债和7年期；于上周三发行7年期债280亿元；于上周五发行季度债100亿。政策性金融债方面，国开行并未发行债券。进出口银行于上周二和周四发行220亿债券，期限分别为5年期、7年期、10年期，单支发行规模分别为50亿、50亿、60亿和60亿。 债券市场后市依然向好。市场的整体风险偏好或已发生变化，而债市的有效供给正从历史低位中逐渐上涨，资金面在央行的呵护下或仍将持续宽松。随着美联储加息影响逐渐减弱，债券市场整体具有配置价值，收益率下行依然具备足够的空间，每一次市场事件型冲击都可能带来波段操作的机会。 表1：近期一级市场招标情况 交易代码 债券简称 计划发行规模(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 特殊期限 票面利率(%) 增发债发行收益率(%) 上市日期 起息日 到期日 利率类型 认购倍数 159923.IB 15贴现国债23 100.00 100.00 0.25 91D 2.34 2015-12-23 2015-12-21 2016-3-21 固定利率 150316Z6.IB 15进出16(增6) 60.00 60.00 5.00 3.48 3.13 2015-12-23 2015-11-16 2020-11-16 固定利率 3.2383 150314Z13.IB 15进出14(增13) 60.00 60.00 10.00 3.87 3.87 2015-12-23 2015-9-14 2025-9-14 固定利率 3.3917 150026X2.IB 15附息国债26(续2) 280.00 280.00 7.00 3.