固定收益点评：社融超预期但存量增速平稳，债市可精心择券享受票息收益

固定收益点评 社融超预期但存量增速平稳，债市可精心择券享受票息收益 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《放宽首套房贷款利率下限影响几何》，2022.10.10 2.《四季度可选择中、长端国债》， 2022.10.9 3.《布局消费相关转债》，2022.9.26 4.《10年国开国债换券后如何演变》，2022.9.25 5.《当前专项债、政策性金融债、城投债对基建投资的影响》，2022.9.21 证券研究报告|固定收益点评 2022年10月13日 投资要点： 事件：2022年10月11日，央行公布9月金融数据，9月社融当月增量为3.53万亿元，比上年同期多增6274亿元，社融存量规模340.65万亿元，同比增长10.6%。M1同比增长6.4%，M2同比增长12.1%。人民币贷款新增2.47万亿元，同比多增8108亿元，人民币贷款存量规模210.76万亿元，同比增长11.2%。 社融数据超市场预期，政府债对社融拖累减弱。本月社融数据超过市场预期，政府债券同比少增，对社融造成拖累，但拖累减弱。政府债本月同比少增2541亿元，上月同比少增6693亿元，这说明5000多亿元专项债结存限额的发行一定程度上减弱了“财政错位”的影响。 居民部门方面，短期同比少增，中长贷表现不佳。本月居民短期信贷同比少增，原因在于9月疫情反复，居民消费意愿低迷。而居民中长贷仍表现不佳，这与9月房地产销售依旧低迷相印证。此外，9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，环比增加798亿元，说明“保交楼”等政策对房地产市场产生积极影响，但仍少于去年同期水平，可见居民购房意愿仍处于较低水平。随着更多城市“保交房”政策的 出台与各类政策工具组合的进一步投放，居民购房意愿有望进一步回暖。 企业部门方面，企业信贷维持高景气度，中长期贷款增长明显。企业部门信贷结构有所改善，尤其是中长期贷款增长明显，这或许与6000亿元政策性开发性金融工具投放完毕有关。受“稳增长”政策的影响，政策性银行与国有大行持续发力，其 撬动作用或在后续进一步体现，企业信贷有望持续走高。 M1上行、M2回落，剪刀差收窄。9月货币政策延续8月的宽松态势，9月M1同比增长6.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点，M2同比增 长12.1%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点。剪刀差收窄，可能反映出实体融资需求回升，实体经济活动回暖；但剪刀差收窄一定程度上可能与M2在高基数上维持平稳有关，其是否说明经济回暖仍需进一步研究。 债市观点：8月社融表现超预期，但8月存量社融同比增速相比之前整体平稳。根据社融存量规模同比增速和10年期国债收益率走势来看，在社融增速没有出现明显反弹前，国债收益率不会出现明显上行，预计10月10Y国债到期收益率不会出 现大幅变动。建议投资者继续持有并精心择券，享受债券的票息收益和择券带来的阿尔法收益。 风险提示：国内疫情超预期、政策未达到预期效果、人民币汇率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.9月社融及货币数据梳理4 2.9月信贷数据梳理5 3.总结与展望6 4.债市观点：7 5.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元）4 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%）5 图3：人民币贷款余额同比（单位：%）6 图4：人民币贷款分部门增量及同比增量变动值（单位：亿元）6 图5：居民短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图6：居民中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图7：企业短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图8：企业中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）7 图9：社融存量规模同比及国债收益率（单位：%）8 表1：9月社会融资规模及货币主要指标梳理4 表2：9月人民币贷款主要指标梳理（单位：亿元）5 1.9月社融及货币数据梳理 据央行公布数据显示，9月社融当月增量为3.53万亿元，比上年同期多增 6274亿元，社融存量规模340.65万亿元，同比增长10.6%。 指标类型 当月新增去年同期同比变化存量规模当月同比上月同比增速变化 表1：9月社会融资规模及货币主要指标梳理 (亿元) (亿元) (亿元) (万亿元) (%) (%) (%) 社会融资规模 35300 29026 6274 340.65 10.6 10.5 0.1 人民币贷款 25719 17755 7964 209.4 11.1 10.8 0.3 外币贷款 -713 -19 -694 2.18 -7.1 -6.7 -0.4 委托贷款 1507 -22 1529 11.21 2.6 1.2 1.4 信托贷款 -192 -2098 1906 3.86 -24.8 -27.4 2.6 未贴现银行承兑汇票 134 14 120 2.92 -11.2 -11.5 0.3 企业债券 876 1137 -261 31.49 7.7 8 -0.3 股票融资 1021 772 249 10.34 14 13.9 0.1 政府债券 5525 8066 -2541 58.98 16.9 17.6 -0.7 狭义货币（M1） - - - 66.45 6.4 6.1 0.3 广义货币（M2） - - - 262.66 12.1 12.2 -0.1 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 注：由于数据公布单位不一致以及基期数据调整等问题，社融规模及社融口径信贷当月增量同比变化的计算值与实际值间存在一定差异，此处以公布值为准，表2中人民币贷款同理。 从分项来看，当月新增方面，对实体经济发放的人民币贷款本月同比多增 7964亿元，企业债券本月同比少增261亿元、政府债券本月同比少增2541亿元， 股票融资同比多增249亿元，外币贷款本月同比少增694亿元，未贴现银行承兑 汇票本月同比多增120亿元，委托贷款与信托贷款本月分别同比多增1529亿元与1906亿元；存量方面，对实体经济发放的人民币贷款存量规模同比增长11.1%，增速较上月上升0.3个百分点，外币贷款存量同比下降7.1%，较上月小幅回落0.4 个百分点，政府债券存量同比增速较上月下降0.7个百分点，企业债券存量同比增速较上月下降，股票融资存量同比增速较上月上升。 图1：社融分项增量及增量同比变动值（单位：亿元） 30000 25719 25000 20000 15000 10000 7964 5525 5000 0 -713-694 人民币贷款外币贷款 -192 -261 -5000 委托贷款 信托贷款未贴现银行企业债券 承兑汇票 -2541 股票融资政府债券 当月新增（亿元）增量同比变化（亿元） 249 1021 876 134120 1906 15071529 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 M2同比增速小幅下降，M1同比增速小幅上升。央行公布数据显示，9月M1 同比增长6.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点，M2同 比增长12.1%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点。 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%） 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 12.1 10.6 15.0 7.0 6.0 5.0 社会融资规模存量:同比M2:同比 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 2.9月信贷数据梳理 据央行公布数据显示，9月人民币贷款新增2.47万亿元，同比多增8100亿元。截至月末，人民币贷款存量规模210.76万亿元，同比增长11.2%，同比涨幅较上月上升0.3个百分点。 表2：9月人民币贷款主要指标梳理（单位：亿元） 指标类型 当月新增 去年同期 同比变化 上月新增 环比变化 人民币贷款 24700 16600 8100 12500 12200 住户 6503 7886 -1383 4580 1923 住户:短期 3038 3219 -181 1922 1116 住户:中长期 3456 4667 -1211 2658 798 企(事)业单位 19173 9803 9370 8750 10423 企(事)业单位:短期 6567 1826 4741 -121 6688 企(事)业单位:中长期 13488 6948 6540 7353 6135 企(事)业单位:票据 -827 1353 -2180 1591 -2418 非银金融 -930 -880 -50 -425 -505 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 分部门来看，居民贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元。其中，短期贷 款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增 1211亿元；企业贷款增加19173亿元，同比多增9370亿元。其中，短期贷款增 加6567亿元，同比多增4741亿元，中长期贷款增加13488亿元，同比多增6540亿元，票据融资增加-827亿元，同比少增2180亿元；非银金融机构贷款增加-930亿，同比少增50亿元。 图3：人民币贷款余额同比（单位：%）图4：人民币贷款分部门增量及同比增量变动值（单位：亿元） 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 11.2 13.5 25000 20000 1500013488 9370 10000 6503 6540 50003038 3456 0 4741 6567 19173 10.5 -5000 -1383-181-1211 -827-2180-930-50 住户住户:短期住户:中长期企业单位企业单位: 10.0 短期 企业单位: 中长期 企业单位: 票据 非银金融 当月新增（亿元）增量同比变化（亿元） 资料来源：中国人民银行，德邦研究所资料来源：中国人民银行，德邦研究所 注：部门明细中深色为增量，浅色为增量同比变动值 3.总结与展望 社融数据超市场预期，政府债对社融拖累减弱。本月社融数据超过市场预期，政府债券同比少增，对社融造成拖累，但拖累减弱。政府债本月同比少增2541亿 元，上月同比少增6693亿元，这说明5000多亿元专项债结存限额的发行一定程度上减弱了“财政错位”的影响。 居民部门方面，短期同比少增，中长贷表现不佳。居民贷款增加6503亿元， 同比少增1383亿元。其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长 期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元。本月居民短期信贷同比少增，原因 在于9月疫情反复，居民消费意愿低迷。而居民中长贷仍表现不佳，这与9月房地产销售依旧低迷相印证。此外，9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，环比增加798亿元，说明“保交楼”等政策对房地产市场产生积极影响，但仍少于去年同期水平，可见居民购房意愿仍处于较低水平。随着更多城市“保交房”政策的出台与各类政策工具组合的进一步投放，居民购房意愿有望进一步回暖。 企业部门方面，企业信贷维持高景气度，中长期贷款增长明显。企业贷款增加19173亿元，同比多增9370亿元，较上月大幅增长。其中，短期贷款增加6567 亿元，同比多增4741亿元，中长期贷款增加13488亿元，同比多增6540亿元，票据融资增加-827亿元，同比少增2180亿元；非银金融机构贷款增加-930亿，同比少增50亿元。企业部门信贷结构有所改善，尤其是中长期贷款增长明显，这或许与6000亿元政策性开发性金融工具投放完毕有关。9月受“稳增长”政策的影响，政策性银行与国有大行持续发力，其撬动作用在后续可进一步体现，企业信贷有望持续走高。 图5：居民短贷当月新增规模同比增量（单位：亿元）图6：居民中长贷当月新增规模同比增量（单位：亿元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 5000 400