退出长期维持的扩张性货币政策是困难的

2015年7月3日-第536号退出长期维持的扩张性货币政策是困难的有许多原因使中央银行在长期维持扩张性货币政策后不再退出：通货膨胀不再迫使他们这样做。中央银行担心利率上升可能对国内借款人（或美国的外国借款人）产生影响，特别是在高债务比率的情况下；中央银行不希望通过提高利率给债券投资者造成资本损失；如果流动性欠佳和利率上升导致金融或房地产资产价格下跌，各国央行将担心财富效应对活动产生负面影响。如果货币政策长期保持扩张性，扩张周期即将结束，而增长开始放缓，则可能不鼓励中央银行终止扩张性货币政策。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2015 – 536-页2 联邦基金利率欧元回购利率 英国央行利率 日本央行利率 瑞典央行回购利率资料来源：Datastream，中央银行，Natixis资料来源：Datastream，BLS，Natixis 实际GDP通货膨胀率（CPI）资料来源：Datastream，ONS，Natixis扩张性货币政策目前正在长期维持例如在日本（自1999年以来），美国和英国（自2008年以来），瑞典（自2009年以来）和欧元区（自2009年以来，图1).图1货币政策利率（％）10108866442200-2-29597990103050709111315我们想捍卫以下观点：当货币政策长期保持扩张性时，出于多种原因，中央银行很难退出该政策。通货膨胀不再迫使中央银行结束他们的扩张政策即使经过几年的增长，目前的通货膨胀率仍然很低（我们来看美国，英国，欧元区，日本和瑞典，图表2A至Ë）。这是由于以下原因造成的：全球增长放缓，导致大宗商品价格下跌（图3A和B）;工薪阶层的议价能力下降，这正在抑制单位人工成本的增长（图4A和B）。图2A美国：GDP增长和通货膨胀率（以百分比表示）实际GDP通货膨胀（CPI）86420-2-4810686442200-2-2-4-4-6图2B英国：GDP增长和通货膨胀率（以百分比表示）1086420-2-4-6-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-8 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-8 闪Flash 2015 – 536-页3资料来源：Datastream，ECB，Natixis资料来源：Datastream，SCB，Natixis美国 欧元区英国资料来源：Datastream，BLS，ONS，Eurostat，Natixis图表2C欧元区：GDP增长和通货膨胀率（％，同比）实际GDP通货膨胀（CPI）8866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1586420-2-4-6-8-10图表2D日本：国内生产总值增长和通货膨胀率（以百分比表示）实际GDP通货膨胀（CPI）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1586420-2-4-6-8-10图表2E瑞典：国内生产总值增长和通货膨胀率（同比增长％）实际GDP通货膨胀（CPI）8866442200-2-2-4-4-6-6-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15160140120100806040200图3A油价（布伦特，美元/桶）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15160140120100806040200图表3B商品价格（2002：1 = 100）非贵金属700 餐饮600500400300200100资料来源：Datastream，Natixis002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 157006005004003002001000图4A单位人工成本（以百分比表示）8866442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 536-页4日本瑞典资料来源：数据流，内阁府，纳蒂希斯资料来源：国际清算银行，纳蒂西斯图4B单位人工成本（以百分比表示）151510105500-5-5-1002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-10由于即使经过数年的扩张，通货膨胀率仍然很低，不再是通货膨胀会迫使中央银行退出其扩张性货币政策。中央银行担心利率上升对借款人的影响债务比率（公共或私人）在所有国家中都很高，（图5A和B）。这引起了中央银行的担忧，即利率的任何上涨都可能对借款人产生非常不利的影响。（违约上升，需求下降）。在美国，这也涉及美元国际债务（图6）在其他国家发行。图5A公共债务（占名义GDP的百分比）美国250 英国欧元区图5B私营部门债务*（占名义GDP的百分比）美国英国欧元区 日本瑞典225200175150125100755025 日本 瑞典资料来源：Natixis预测2252001751501251007550252202001801601401201008060220200180160140120100806002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图6优秀国际债券（十亿美元）24 000优秀国际债券优秀国际美元24 00021 00021 00018 00018 00015 00015 00012 00012 0009 0009 0006 0006 0003 00002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 153 000（*）家庭+公司资料来源：Datastream，FoF，ONS，欧洲央行，日本央行，Riksbank，Natixis250 闪Flash 2015 – 536-页5银行（占名义GDP，LH规模的百分比）十年期国库券利率（以百分比，RH比例表示）资料来源：Datastream，FoF，Natixis中央银行担心会引发投资者的损失作品集当长期利率长期处于低位时，机构投资者和银行有时间通过购买非常低息票的债券来更新其所有债券投资组合（图7A）至E）。由转向更严格的货币政策引发的长期利率上升将给投资者和银行造成重大损失，而中央银行可能希望避免这种情况。图表7A美国：机构投资者和银行持有的未偿债券和国债利率机构投资者和58656554452350248102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15140130120110100908070图7B英国：机构投资者和银行持有的未偿还债券以及金边债券的利率机构投资者和银行持有的未偿债券（占名义GDP，LH规模的百分比）十年期国债利率（以相对湿度为单位）规模）7654321资料来源：Datastream，BoE，Natixis002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图7C欧元区：机构投资者和银行持有的未偿债券以及政府债券的利率机构投资者和银行持有的未偿债券（占名义GDP，LH规模的百分比）100 10年政府利率（％，RH）规模）69054803702601资料来源：Datastream，ECB，Natixis50002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15300270240210180150图表7D日本：机构投资者和银行持有的未偿还债券以及政府债券的利率02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152,52,01,51,00,50,0图表7E瑞典：机构投资者和银行持有的未偿债券以及政府债券的利率机构投资者和银行持有的未偿债券（占名义GDP，LH规模的百分比）9010年政府利率（％，RH）规模）68054703602501资料来源：Datastream，瑞典统计局，Natixis40002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15机构投资者和银行持有的未偿债券（占名义GDP，LH规模的百分比）10年政府利率（以相对湿度百分比表示）资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯 闪Flash 2015 – 536-页6 标普富时 欧元斯托克资料来源：Datastream，Natixis 日经OMX资料来源：Datastream，Natixis美国英国 欧元区资料来源：Datastream，BEA，ONS，ECB，日本瑞典资料来源：数据流，内阁办公室，渣打银行，纳蒂西斯中央银行担心财富会扭转效果高度扩张的货币政策（非常低的利率，量化宽松）推高资产价格（尤其是股票和住宅房地产），就像我们自2012年以来再次看到的那样（图8A和B，9A和B）。资产价格上涨刺激内需根据国家或多或少地（图10A和B）。200180160140120100图表8A股市指数（2002：1 = 100）200180160140120100250200150图表8B股市指数（2002：1 = 100）25020015080801001006060404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15505002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15220200180160140120100图9A房价（2002：1 = 100） 美国英国欧元区资料来源：Datastream，Case-Shiller，哈利法克斯建筑协会，欧盟统计局，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1522020018016014012010022020018016014012010080图表9B房价（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1522020018016014012010080图表10A国内需求（以体积计，是百分比）66442200-2-2-4-4-6-6-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图10B国内需求（以体积计，是百分比）8866442200-2-2-4-4-6-6-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15日本瑞典资料来源：Datastream，房地产经济研究所，渣打银行，纳蒂西斯 闪Flash 2015 – 536-页7资料来源：Datastream，ONS，BoE，Natixis然后，央行担心利率上升或退出量化宽松政策可能会导致资产价格下跌和需求下降。这种担忧可能可以解释为什么英格兰银行将英国的货币政策利率保持在非常低的水平：低利率推高了房地产价格，而这种上涨是家庭消费和住宅建设增加的主要原因。（图11A和B）。图11A英国：房价和货币政策利率房屋价格（按年百分比，LH比例）30BoE基本利率（以％，RH标度表示）图11B英国：房地产价格，房屋开工和零售额房地产价格（2002：1 = 100，LH规模）6 房屋开工（2002：1 = 100，LH规模）225 零售额（以体积计，同比百分比，相对湿度规模）1020100-10-20资料来源：数据流，英国央行，哈利法克斯建筑协会，纳蒂希斯420017521501250100-27550-42586420-2-4资料来源：Datastream，哈利法克斯建筑协会，ONS，Natix