如果经合组织国家的中央银行在很长一段时间内维持高度扩张性的货币政策，那么投资者应采用哪种资产配置？

2016年6月13日– 582号如果经合组织国家的中央银行在很长一段时间内维持高度扩张性的货币政策，那么投资者应采用哪种资产配置？我们认为，由于对结构性问题的持续存在及其对风险的高度厌恶的担忧，经合组织国家的央行将在很长一段时间内保持货币政策高度扩张性，这是由于人们担心长期利率上升会带来的影响。那么，经合组织投资者应该使用什么资产配置？在这种情况下，长期利率将长期处于异常低的水平：这将导致无风险债券的加权偏低；在名义增长率明显高于长期利率的国家，我们通常应该对有风险的长期资产（股票，公司债券，房地产）持乐观态度；如果名义增长率低，则不是这种情况；新兴国家的长期利率将长期高于经合组织国家；这使新兴国家的本币债券具有吸引力，但对于那些具有巨大结构性外部赤字（国内储蓄短缺）的新兴国家而言，这些货币具有很高的货币风险。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 582-页2经济合作与发展组织国家的长期利率极低我们相信美国，英国，欧元区和日本的中央银行：担心长期利率上升的影响债券组合的借款人和持有人；有很高的规避风险并不想冒险，因为增长不是很强（图1A和B）;面临结构性问题，他们想纠正其影响：收入分配的过度扭曲以美国和日本的雇员为代价（图2A和B）;欧元区国家之间资本市场的分割，带来长期利率差异的威胁（图3A和B）。86420-2-4-6-8-10图1A实际GDP（同比百分比）美国英国02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1686420-2-4-6-8-1086420-2-4-6-8-10图1B实际GDP（同比百分比）欧元区日本02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1686420-2-4-6-8-10图2A美国：人均实际工资和生产率（2002：1 = 100）图2B日本：人均实际工资和生产率（2002：1 = 100）人均实际工资（不包括福利，按国内生产总值确定）平减器） 人均实际工资（由国内生产总值平减指数平减）130120110100人均生产率资料来源：Datastream，CAO，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1613012011010011411211010810610410210098人均生产率资料来源：Datastream，CAO，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1611411211010810610410210098资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 582-页3图3A该国针对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）76543210-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 167506405430320210100-1-10图3B该国针对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1650403020100-10我们相信这一切这将导致央行在很长一段时间内实施高度扩张性的货币政策，这意味着长期利率将在很长一段时间内保持非常低的水平（图4）。图4十年期政府债券的利率（百分比）6543210资料来源：Datastream，Natixis-1美国英国 德国 欧元区不包括希腊6日本543210-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16在这种环境下，为经合组织国家的投资者分配什么资产？如果经合组织国家的中央银行将长期利率保持在非常低的水平，投资者应该怎么做？1.减持无风险债券，其产量将仍然很低，2.比较名义增长率和无风险长期利率（图5A，B，C）和D）。西班牙意大利资料来源：Datastream，Natixis葡萄牙希腊资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 582-页4PIB价（GA en％） 陶10 ans州（en％）资料来源：Datastream，BEA，NATIXISPIB价（GA en％）Taux 10 ans Gov. Zone欧元区HorsGrèce（en％）来源：数据流，欧盟统计局，NATIXISGraphique 5aEtats-Unis：PIB valeur et taux d'intérêtà10 ans sur les emprunts d'int8866442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16Graphique 5bRoyaume-Uni：PIB valeur et taux d'intérêtà10 ans sur les emprunts d'EtatPIB价（GA en％）8Taux 10 ans Gov.（zh-CN%)87766554433221100-1-1-2-2-3-3-4-4来源：Datastream，ONS，NATIXIS-5-502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16Graphique 5c欧元区：PIB Valeur et Taux d'intérêtà10 ans sur les emprunts d'Etat8866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16420-2-4-6-8-10Graphique 5DJapon：PIB Valeur et taux d'intérêtà10 ans sur les emprunts d'EtatPIB价（GA en％）Taux 10 ans Gov.（en％）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16420-2-4-6-8-10当名义增长相对于无风险长期利率而言较高时，长期风险资产（股票，公司债券，房地产）的回报应较高：利率和增长率的相对水平可以实现去杠杆化并提高公司和借款人家庭的偿付能力；资产提供的收入的增长高于利率。在美国和欧元区就是这种情况，但在英国和日本却不是这样。3.新兴国家的名义增长和长期利率将长期保持高于经合组织国家的水平（图6A）和B）。这应该使投资新兴国家的本币债券具有吸引力，但那些外部赤字规模会导致货币风险的国家除外，例如印度，南非和土耳其（图7A，B和C）。资料来源：数据流，内阁府，NATIXIS 闪Flash 2016 – 582-页5（*）美国+英国+欧元区+日本资料来源：Datastream，Natixis来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯图表6A名义GDP（年/年，以百分比表示）图表6B十年期政府债券的利率（百分比）经合组织*新兴国家整体除外。中国20新兴国家整体包括中国经合组织*新兴国家整体除外。中国2012 新兴国家整体包括中国12151510105500-5-5108642资料来源：Datastream，Natixis0（*）美国+联合的10王国+欧元区除外希腊+日本8642002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表7A贸易差额（占名义GDP的百分比）印度土耳其5南非0515010图7B贸易差额（占名义GDP的百分比）巴西墨西哥15 印度尼西亚10-5-10-15-555-10-1500-20来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-20-5-502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图7C贸易差额（占名义GDP的百分比）波兰20 智利20南韩151510105500-5-10来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-5-10 闪Flash 2016 – 582-页6结论：长期很低的政府债券长期资产配置如果政府债券的长期利率长期处于非常低的水平，我们认为投资者应：减持无风险债券；来自名义增长率明显高于长期利率的地区（国家）的超重风险长期资产；来自外部赤字在结构上不高的新兴国家的超额本币债券。 闪Flash 2016 – 582-页7