答：启动降低/降低：降低：前景仍然充满挑战

公司报告 H股A股评级减少减少目标价HKD4.16人民币3.33股价HKD6.4人民币7.01上升空间/下行（％）-35％-52％20162015年6月2日克里斯·陈*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4277在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–中国鞍钢（347港元/ 000898 CH）答：启动降低/降低：降低：前景仍然充满挑战 市场前景仍然充满挑战； 2015年第1季度业绩不佳被视为现实 鞍钢的A股与H股相比显得昂贵，H股的交易价格为1.04倍2015年预期市盈率，而H股为0.76倍2015年预期市盈率 减持A股，目标价3.33元人民币；重申减持H股，目标价从4.23港元下调至4.16港元我们仍然认为，钢铁市场的基本面可能仍然充满挑战由于该行业的供过于求状况，分散化和需求增长疲软，再过了几年。尽管政府旨在通过实施环境保护措施和收紧信贷来解决产能过剩问题，但我们认为这两项举措都不会在短期内产生有意义的影响。因此，我们认为距离鞍钢和其他中国钢铁公司开始享受可持续的利润恢复还需要一段时间。2015年1季度的业绩反映了糟糕的市场状况：鞍钢一季度业绩疲弱（净利润同比下降93％）证明，在原材料价格下跌的推动下，2014年回报率的提高是不可持续的。我们认为业绩不佳可以归因于该公司缺乏竞争产品，这意味着其售价特别容易受到恶劣的市场环境的影响。管理层现在专注于改善销售组合和产品质量，但是我们尚未看到这种效果。我们将2015年净利润预期下调42％至6.87亿元人民币，主要是由于年初至今钢材销售价格低于预期以及SG＆A支出增加。减持鞍钢A的投资评级，目标价为3.33元人民币。我们对鞍钢A股的目标价格基于我们的H股目标价和我们的外汇团队对2015年底人民币兑港元汇率的预测1.25。由于回报前景不佳，我们的H股目标价基于0.5倍的2015年预期市净率，与鞍钢H股之前的谷底水平一致-我们预计2015-17年的净资产收益率仅为1.4％-3.5％。在我们下调盈利预测后，我们将H股目标价格从4.23港币下调至4.16港币。A-H溢价：鞍钢A股自2012年10月以来一直以折价交易。但是，由于A股市场流动性的改善，政府刺激政策的预期以及对A股的重组，折扣在2H14收窄并在2014年12月变为溢价。钢铁业。目前，A-H溢价为37％。尽管如此，我们认为盈利将继续令人失望，并减少对A股的投资。上行风险：需求强于预期，原材料成本低于预期或行业结构变化快于预期。索引^国企指数指数水平14,104RIC000898.SZ彭博社000898 CH资料来源：汇丰银行企业价值（人民币百万元）67,328自由流通量（％）40市值（美元）7,850市值（人民币百万元）48,661资料来源：汇丰银行本内容可能不会在中国发行（下称“中国”）（不包括香港和澳门的特别行政区）十二月2014年至2015年Ë汇丰每股收益0.13 0.090.22汇丰银行54.7 73.832.5性能1M 3M1200万绝对值（％）-4.1 27.0150.4相对^（％）-7.6 -8.810.7 2015年6月2日2财务与估值– A股操作利润/息税前利润2,8792,1553,2963,540人民币：USD6.166.196.276.30净利息-1,300 -1,239 -1,217 -1,178 PBT 1,579 916 2,079 2,362汇丰PBT 1,579 916 2,079 2,362税项-655 -229 -520-590净盈利928687 1,5591,771估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰净利润928687 1,559 1,771 现金流量汇总（人民币元）EV /销售额0.9 1.1 1.0 1.0 EV / EBITDA10.010.68.89.6来自的现金流量运作2,1375,6315,5304,858资本支出-4,416 -4,000 -4,000-4,000来自的现金流量投资-4,425-3,922-4,000-4,000股息-1,636 -326 -240-546净变化债务3,614 -1,348 -1,290-313自由现金流权益-3,564 1,631 1,530858资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产6,2346,0845,9345,784有形固定资产52,05552,02952,00152,860当前资产26,624 22,658 23,70224,287现金和其他1,712 1,871 2,2502,309总资产91,291 87,071 87,93789,231操作负债21,36817,97518,43318,756EV / IC 1.1 1.1 1.1 1.1PE * 54.7 73.8 32.5 28.6市盈率1.1 1.1 1.0 1.0FCF产率（％）-7.3 3.4 3.1 1.8股息收益率（％）0.6 0.5 1.1 1.2注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）债务总额21,72720,53819,62819,374净债务20,01518,66717,37817,065股东资金47,79348,15449,47350,698投入资金61,83360,92460,95461,866比率，增长和每股分析截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e同比变化 注意：截至2015年5月29日的价格收入-1.7 -15.8 3.1 2.6息税折旧摊销前利润10.7 -7.2 17.4 -8.6操作利润47.9-25.152.97.4PBT 116.9 -42.0 127.1 13.6汇丰每股收益20.5 -26.0 127.1 13.6比例（％）收入/ IC（X）1.21.01.11.1ROIC 2.8 2.6 4.1 4.3净资产收益率2.0 1.4 3.2 3.5资产回报率1.8 1.8 2.8 3.0息税折旧摊销前利润保证金9.310.211.610.4营业利润保证金3.93.55.15.4EBITDA /净利息（X）5.35.16.15.8净债务/权益41.538.434.833.4净债务/ EBITDA（X）2.92.92.32.5来自运营/网络的CF债务10.730.231.828.5每股数据（元）每股收益报告（完全稀）0.130.090.220.24汇丰每股盈利（全面摊薄）0.13 0.09 0.22 0.24每秒伤害0.05 0.03 0.08 0.09账面价值6.61 6.66 6.84 7.01资料来源：汇丰银行1098765432120162015相对于SSE综合指数价格相对1098765432120132014鞍钢A财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（人民币元）粗钢产量（kt）成品钢销售（kt）21,45019,99021,55120,04321,59720,08521,70920,189收入74,046 62,373 64,299 65,963平均售价（元/吨）3,4372,9253,0093,071税息折旧及摊销前利润6,863 6,366 7,474 6,831铁矿石价格（元/吨）748520520530折旧和摊销-3,984-4,211-4,178-3,291焦煤价格（元/吨）819730780830 2015年6月2日3320132014鞍钢H2015相对于国企指数32016资料来源：汇丰银行财务与估值– H股财务报表截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e 比率，增长和每股分析 注意：截至2015年5月29日的价格关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e粗钢产量（千吨）21,45021,55121,59721,709成品钢材销售（千吨）19,99020,04320,08520,189平均售价（元/吨）3,4372,9253,0093,071铁矿石价格（元/吨）748520520530焦煤价格（元/吨）819730780830人民币：USD6.166.196.276.30年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-1.7-15.83.12.6息税折旧摊销前利润10.7-7.217.4-8.6营业利润47.9-25.152.97.4PBT116.9-42.0127.113.6汇丰每股收益20.5-26.0127.113.6比例（％）收益/ IC（x）1.21.01.11.1投资回报率2.82.64.14.3鱼子2.01.43.23.5资产回报率1.81.82.83.0EBITDA利润率9.310.211.610.4营业利润率3.93.55.15.4EBITDA /净利息（x）5.35.16.15.8净债务/权益41.538.434.833.4净债务/ EBITDA（x）2.92.92.32.5来自运营/净债务的现金流10.730.231.828.5每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.130.090.220.24汇丰每股收益（全面摊薄）0.130.090.220.24DPS0.050.030.080.09账面价值6.616.666.847.01损益摘要（CNYm）收入74,04662,37364,29965,963息税折旧摊销前利润6,8636,3667,4746,831折旧及摊销-3,984-4,211-4,178-3,291营业利润/息税前利润2,8792,1553,2963,540净利息-1,300-1,239-1,217-1,178PBT1,5799162,0792,362汇丰PBT1,5799162,0792,362 税收-655-229-520-590估值数据净利汇丰净利润9289286876871,5591,5591,7711,771年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e现金流量汇总（人民币元）电动汽车/销售0.91.11.01.0EV / EBITDA10.010.68.89.6经营现金流量2,1375,6315,5304,858电动/ IC1.11.11.11.1资本支出-4,416-4,000-4,000-4,000PE *39.953.923.720.9投资产生的现金流量-4,425-3,922-4,000-4,000P /账面价值0.80.80.70.7股利-1,636-326-240-546FCF产率（％）-7.33.43.11.8净债务变化3,614-1,348-1,290-313股息收益率（％）0.90.61.51.7FCF权益-3,5641,6311,530858注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产6,2346,0845,9345,784价格相对有形固定资产52,05552,02952,00152,8607.57.5当前资产26,62422,65823,70224,28777现金及其他1,7121,8712,2502,3096.56.5总资产91,29187,07187,93789,23166经营负债21,36817,97518,43318,7565.55.5债务总额21,72720,53819,62819,37455净债务20,01518,66717,3