瑞声科技（2018.HK）前景仍然充满挑战；维持卖出

访问我们关于彭博报告的关键：CMBR中国技术部门吴N电话：（852）3900 0881电邮：alexng@cmbi.com.hk张虹电话：（852）3761 8780电邮：iriszhang@cmbi.com.hk股票数据Mkt。帽。 （百万港元）44,654平均3个月吨（百万港元）269.3352W高/低（港元）88.75/34.85已发行股份总数（百万）1,218.0资料来源：彭博社资料来源：彭博社12个月价格表现（人民币）100.0 2018年香港恒生指数（重新调整）80.060.040.020.00.08/201811/20182/20195/20198/2019资料来源：彭博社审核员：Deloitte Touche Tohmatsu相关报告：1. 瑞声科技（2018 HK）– 1H预览– 2019年8月12日2. 中国科技–全球格局正处于拐点– 2019年6月18日2019年8月26日瑞声科技（2018 HK）前景仍然充满挑战；维持卖出AAC报告第二季度的另一个令人失望的NP同比下降48％（第一季度同比下降62％），比我们/共识的预测低38％/ 41％，这主要是由于GPM显着下降至25％（之前为31％）。在所有细分市场的激烈竞争中。鉴于触觉/声学领域的股份损失，规格升级受限以及iPhone出货下降，我们将19-21E的每股收益下调了15-25％，并将目标价下调至29.6港元（下降了20％），基于12.5倍的20E的市盈率。维持卖出。第二季度的GPM差于预期。尽管2季度收入稳定（同比增长+ 1％），但由于GPM达到25.0％的历史低点（而18年1季度/ 19季度为35.2％/ 30.1％），AAC的2季度净利润仍同比下滑48％。按细分市场来看，声学（占销售额的48％）和触觉/外壳（占39％）分别同比下降6.2％/ 2.5％，而光学（占7％）保持强劲增长，同比增长74％，MEMs（占4％）同比增长37％。嗯预期光学器件将成为战略性主要增长动力，而声学升级将推动2H19E利润率恢复。光学元件是唯一的亮点，但太小而无法移动针头。瑞声光学在第二季度和去年同期同比增长74％。引导的塑料镜片出货量将在19年第四季度/ 1Q20E增长至每月60kk / 60-70kk（相比19年第二季度为30kk / m）。至于WLG镜头，mgmt。相信它将在1）潜望镜镜头，2）用于64MP / 128MP的主摄像头和3）显示屏下的摄像头中广泛采用，以提高透明度。 AAC现在已经在丹麦接受了培训的100名员工，目标是在1919年第4季度进行商业WLG的批量生产。声学SLS升级和2H19中的步进电机/ x轴触觉。声学和触觉/箱体的毛利率在第二季度达到了历史最低水平，为27.1％，远低于18财年第一季度的37.2％/ 32.9％和41.1％/ 32.2％。 AAC的入门级SLS渗透了Android出货量的50％（第一季度为35％）和mgmt。预计在19年4季度将达到70％，带动2H19E GPM的复苏。至于触觉/外壳，AAC预计步进/ x轴电机会渗透到更多的Android机型中，而自动化/集成将推动GPM向前发展。我们的每股收益比市场预期低26％-34％；目标价下调至29.6港元。我们认为AAC仍处于声学/触觉减速之外的过渡时期。尽管光学性能增强，但我们将EPS降低了15-25％，以反映第二季度的亏损和较低的总体GPM。我们将目标价下调至29.6港元，基于12.5倍的20财年市盈率，与低于5年平均市盈率的1-标准差一致。维持卖出。上行风险包括更强劲的镜头需求，更好的iPhone销售和更少的利润压力。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）21,11918,13116,39818,32719,780同比增长（％）36.2(14.1)(9.6)11.87.9净利润（百万元）5,3253,7961,9592,5752,862每股收益（人民币）4.363.121.622.122.36同比增长（％）32.8(28.5)(48.1)31.411.2市盈率（x）7.610.620.515.614.0市净率（x）2.32.12.01.91.7产量 （％）4.15.42.82.12.3净资产收益率（％）30.320.09.912.012.2净负债率（％）139202925资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价29.6港元（先前目标价HK $ 34.58）当前价格HK $ 36.95上/下-20.0％股权结构吴春元21.75%潘正民19.24%摩根大通11.87%资料来源：香港交易所分享性能绝对相对的1个月-17.2%-10.0%3个月-10.4%-6.7%6个月-38.0%-31.8%请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|公司更新卖（维护） 2019年8月26日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2收益修订图1：19年第二季度业绩回顾人民币百万元2018年第二季度19年1季度19年2季度生活质量同比CMBI估计19Q2E差异％共识19E 2Q差异％收入3,7863,7533,8152%1%3,5478%3,953-4%毛利1,3311,129955-15%-28%1,120-15%1,177-19%营业利润766488354-27%-54%613-42%662-47%净利653432338-22%-48%548-38%578-41%每股收益（人民币）0.540.800.85-22%-48%0.45-38%0.47-40%毛利率35.2%30.1%25.0%31.6%-6.5点31.4%-6.3点营业利润率20.2%13.0%9.3%17.3%-8点16.8%-7.5点净利润17.2%11.5%8.9%15.5%-6.6点14.6%-5.8点资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS图2：收入明细人民币百万元2017财年2018财年19年1季度19年2季度19E 3Q19E 4Q19财年20财年FY21E收入动态组件9,5808,6751,8801,7662,4521,7167,8137,7758,488MEMS组件8488141542262421828049241,063触觉与射频10,3417,8821,5301,5001,5461,8666,4437,3317,236其他（包括光学）3507601893233384891,3382,2962,992总21,11918,1313,7533,8154,5774,25316,39818,32719,780收入组合动态组件45%48%50%46%54%40%48%42%43%MEMS组件4%4%4%6%5%4%5%5%5%触觉与射频49%43%41%39%34%44%39%40%37%其他（包括光学）2%4%5%8%7%11%8%13%15%同比增长（％）动态组件20%-9%-22%-6%-2%-9%-10%0%9%MEMS组件58%-4%-14%37%-10%-10%-1%15%15%触觉与射频49%-24%-20%-2%-19%-26%-18%14%-1%其他（包括光学）364%117%36%61%75%115%76%72%30%总36%-14%-19%1%-6%-12%-10%12%8%毛利润率动态组件40.8%37.2%32.9%27.1%29.0%30.0%29.7%30.0%31.0%MEMS组件22.4%26.6%18.0%27.2%29.0%29.0%26.4%26.0%28.0%触觉与射频43.6%41.1%32.3%27.1%29.5%30.7%29.9%31.1%31.2%其他（包括光学）22.3%7.6%-5.0%2.0%15.0%25.0%12.7%25.0%25.0%总41.3%37.2%30.1%25.0%28.1%29.7%28.3%29.6%30.0%资料来源：公司数据，CMBIS图3：损益预测人民币百万元2017财年2018财年19年1季度19年2季度19E 3Q19E 4Q19财年20财年FY21E收入21,11918,1313,7533,8154,5774,25316,39818,32719,780...同比36.2%-14.1%-19.1%0.8%-6.0%-12.1%-9.6%11.8%7.9%销售成本(12,399)(11,388)(2,623)(2,860)(3,289)(2,991)(11,763)(12,897)(13,843)毛利8,7206,7431,1299551,2881,2624,6355,4305,937毛利率（％）41.3%37.2%30.1%25.0%28.1%29.7%28.3%29.6%30.0%...同比35.3%-22.7%-36.0%-28.3%-28.6%-31.6%-31.3%17.1%9.3%SG＆A(975)(966)(230)(182)(220)(259)(891)(953)(1,029)...转速的％-4.6%-5.3%-6.1%-4.8%-4.8%-6.1%-5.4%-5.2%-5.2%研发部(1,664)(1,512)(412)(419)(366)(340)(1,537)(1,558)(1,681)...转速的％-7.9%-8.3%-11.0%-11.0%-8.0%-8.0%-9.4%-8.5%-8.5%营业利润6,0814,2654883547026622,2062,9193,227OPM（％）28.8%23.5%13.0%9.3%15.3%15.6%13.5%15.9%16.3%...同比34.7%-29.9%-59.0%-53.8%-40.2%-41.6%-48.3%32.3%10.5%净利5,3253,7964323386416611,9592,5752,862NPM（％）25.2%20.9%11.5%8.9%14.0%15.5%11.9%14.0%14.5%...同比32.3%-28.7%-61.6%-48.2%-34.2%-36.7%-48.4%31.4%11.2%资料来源：公司数据，CMBIS 2019年8月26日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露我们的20-21财年每股收益比预期低26-34％尽管光学性能增强，但我们将EPS降低了15-25％，以反映2Q19的缺失和总GPM降低。我们的每股收益较市场预期低26-34％，这主要是由于声学/触觉分部的毛利率和收入估计更为保守。图4：收入修订人民币百万元19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年变化（％）20财年FY21E收入16,39818,32719,78016,47317,66918,653-0.5%3.7%6.0%毛利4,6405,4355,9435,3055,9936,401-12.5%-9.3%-7.2%营业利润2,2062,9193,2272,9193,6013,896-24.4%-19.0%-17.2%净利1,9592,5752,8622,6263,1263,394-25.4%-17.6%-15.7%每股收益（人民币）1.622.122.362.162.572.79-25.0%-17.2%-15.2%毛利率28.3%29.6%30.0%32.2%33.9%34.3%-3.9点-4.3点-4.3点营业利润率13.5%15.9%16.3%17.7%20.4%20.9%-4.3点-4.5点-4.6点净利润11.9%14.0%14.5%15.9%17.7%18.2%-4点-3.6点-3.7点资料来源：公司数据，CMBIS图5：CMBI估算与共识人民币百万元19财年招商银行20财年FY21E19财年共识20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入16,39818,32719,78017,56419,19620,762-7%-5%-5%毛利4,6405,4355,9435,8976,6537,227-21%-18%-18%营业利润2