海外经济周刊：希腊“退欧”之外的三种可能

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年04月28日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国3月耐用品新增订单月率 4.0% Markit欧元区4月综合PMI 53.5 Markit欧元区4月制造业PMI 49.7 相关研究报告： 《海外经济周刊：欧央行QE“满月”,希腊风波再起》——2015-04-21 《海外经济周刊：如何看美联储加息预期分化》——2015-04-14 《海外经济周刊：欧洲风光渐觉好，非农花飞减却春》——2015-04-07 《海外经济周刊：美元急凉风，油价过山车》——2015-03-31 《海外经济周刊：鸽派的美联储、动荡的市场》——2015-03-24 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 希腊“退欧”之外的三种可能  大类资产全景回顾 1． 股市普涨，债市盘整，美元走弱。 2． 油价连涨，金价承压。 上周海外大类资产的表现继续受经济基本面和市场情绪的驱动。随着主要美国上市公司公布的一季度的业绩多好于预期，加之最新公布的美国就业和投资数据疲软巩固了市场对于美联储加息延迟的预期，市场乐观情绪再度被点燃。标普500指数再创历史新高带动发达国家股市普遍上涨；美元指数连续两周回调；10年期美国国债收益率则继续在1.9%附近徘徊。 受益于也门战事、美国原油产量持续下降和对冲基金增持多仓，国际油价连续三周飙涨；国际金价则由于市场风险偏好的上升而受到打压。展望未来，我们认为本周开始陆续公布的发达国家一季度经济增长和通胀数据仍将主导多数大类资产的走势；而美联储4月议息会议所释放的加息信号则关乎美元在二季度的走势。  热点事件聚焦 希腊债务谈判再破裂，退欧之外希腊政府或将面临三种结局。 由于上周五的欧元集团财长会议上希腊未能与债权人达成协议，因此此前救助协议中发放给希腊的72亿欧元的贷款再次被搁置。就此次希腊债务风波而言，除了退欧这一极端情况，还存在三种可能的结局，即（1）希腊政府按期偿还债务，债务谈判在最后一刻达成；（2）希腊政府未能按期偿还部分债务，被迫实行资本管制，但其后通过新一轮的债务谈判达成协议；（3）希腊政府宣布债务违约，同时实行资本管制，但仍留在欧元区。结合历史经验，我们认为第一种结局的可能性最大。  经济基本面解读 1. 美国房地产销售冷热不均，强势美元拖累美国制造业出口。 2. 德法分化或成欧元区复苏障碍，日本制造业景气收缩。 美国3月新屋销售意外创近20个月来最大跌幅；但3月成屋销售创18个月来的新高，考虑到成屋销售占美国整体购房交易量约九成，因此美国房地产市场有望重获复苏动能。受新出口订单下滑的影响，美国4月Markit制造业PMI初值为1月以来最慢扩张，表明当前强势美元仍对美国出口形成拖累。 欧元区4月Markit综合PMI意外下滑，尤其是法国综合PMI跌至景气线附近，经济增长停滞的风险再度加大，也有可能成为未来复苏之路上的一道障碍。同时，由于国内订单和产出下降，日本4月Markit制造业PMI近一年来的首次跌破枯荣线，其经济在二季度的复苏前景并不乐观。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-072014-092014-112015-012015-03标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾 ........................................................................................................ 3 热点事件聚焦 ............................................................................................................... 3 经济基本面解读 ........................................................................................................... 4 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 7 分析师承诺 .................................................................................................................. 7 风险提示 ...................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股市普涨，债市盘整，美元走弱。 2．油价连涨，金价承压。 上周海外大类资产的表现继续受经济基本面和市场情绪的驱动（图1）。随着主要美国上市公司公布的一季度的业绩多好于预期，加之最新公布的美国就业和投资数据疲软巩固了市场对于美联储加息延迟的预期，市场乐观情绪再度被点燃。标普500指数再创历史新高带动发达国家股市普遍上涨；美元指数连续两周回调；10年期美国国债收益率则继续在1.9%附近徘徊；国际金价则由于市场风险偏好的上升而受到打压。另外，受益于也门战事、美国原油产量持续下降和对冲基金增持多仓，国际油价连续三周飙涨。展望未来，我们认为本周开始陆续公布的发达国家一季度经济增长和通胀数据仍将主导多数大类资产的走势；而美联储4月议息会议所释放的加息信号则关乎美元在二季度的走势。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 希腊债务谈判再破裂，退欧之外希腊政府或将面临三种结局。 由于上周五的欧元集团财长会议上希腊未能与债权人达成协议，因此此前救助协议中发放给希腊的72亿欧元的贷款再次被搁置，这也意味着在下一次欧元集团财长会议（5月11日）召开前，希腊政府必须依靠自有资金偿还到期债务。我们在上周报告中（参见海外经济专题之二：如果希腊退欧）曾提及，由于短期国库券可以展期，因此真正涉及到债务违约的便是IMF的贷款；当前由于希腊政府可动用的现金储备尚可支付5月到期的IMF贷款（表1），但之后则难以为继，美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金-3-2-101234-6-4-2024681012上上周回报率（%）上周回报率（%）七成标普成分股业绩超预期点燃美股市场乐观情绪美国经济数据未有明显起色令美元连续两周承压也门战事、美国原油产量下降与对冲基金多头增加助油价三周连涨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 因此希腊的债务危机将在6月迎来最大考验。 表1：希腊债务风波重点后续事件及时点 时点 事件 5月1日 偿还IMF约2亿欧元的贷款利息 5月8日 14亿欧元的短期国库券到期。 5月11日 欧元集团财长例行会议 5月12日 偿还IMF的8亿欧元的贷款 5月15日 14亿欧元的短期国库券到期 6月5日 偿还IMF的3亿欧元的贷款 6月12日 14亿欧元的短期国库券到期 6月12日 偿还IMF的4亿欧元的贷款 6月16日 偿还IMF的6亿欧元的贷款 6月18日 欧元集团财长例行会议 6月19日 16亿欧元的短期国库券到期 6月19日 偿还IMF的4亿欧元的贷款 6月25日 欧元区集团峰会 6月30日 救助计划4个月延长期到期 资料来源：欧元集团网站、国信证券研究所整理 就此次希腊债务风波而言，退欧显然是希腊政府和欧元集团都不愿看到的结果，我们已经在上周的报告中对此进行了探讨。那么，除了希腊退欧这一极端情况，后续还有哪几种更有可能实现的情景？在此，结合最新的国外投行报告，我们归纳了关于此次希腊债务风波的如下三种结局： 一是希腊政府按期偿还债务，债务谈判在最后一刻达成。由于近期希腊政府已经对“三驾马车”所要求的部分改革做出让步，同时也已将地方政府资金向央行集中来应对偿债。我们认为希腊政府仍最有可能通过这种“以时间换空间”的拖延战术来实现自身利益的最大化，当然，这一结果能否实现则有赖于“三驾马车”的耐心程度。 二是希腊政府未能按期偿还部分债务，被迫实行资本管制，但其后通过新一轮的债务谈判达成协议。由于未能偿还部分到期债务，欧央行极有可能切断提供给希腊银行业的紧急流动性援助（ELA），为避免发生银行挤兑，希腊政府将实行资本管制。同时，由于此前的债务协议不再有效，希腊政府需要通过全民公投来寻求与债权人达成新的债务协议的可能性。 三是希腊政府宣布债务违约，同时实行资本管制，但仍留在欧元区。此情形下希腊与欧元区的谈判陷入僵局，即花旗经济学家所谓的Grimbo，并且希腊政府已经在留在欧元区的裁量权交给了债权人一方。我们认为这种状态并不稳定，最终的结果仍将是重启债务谈判或是希腊退欧。 综上，考虑到希腊在此前的债务危机中曾在最后一刻敲定谈判协议，我们认为此轮希腊债务风波仍将是雷声大、雨点小。在退欧这一不可置信威胁下，上述第一个结局仍将是希腊政府的最优选择。 经济基本面解读 1．美国房地产销售冷热不均，强势美元拖累美国制造业出口。 2．德法分化或成欧元区复苏障碍，日本制造业景气收缩。 上周美国重点关注房地产销售、耐用品订单和PMI数据。从美国房地产销售表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 来看：一方面 ，美国3月新屋销售意外创近20个月来最大跌幅；另一方面，美国3月成屋销售创18个月来的新高，远超市场预期（图2）。考虑到成屋销售占美国整体购房交易量约九成，因此美国房地产市场在经历一季度的黯淡表现之后，二季度将有望重新获得复苏动能。同时，美国耐用品订单数据亦参差不齐，虽然3月4.0%的增