海外经济专题研究之二：如果希腊退欧

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济专题研究之二 2015年04月24日 [Table_BaseInfo] 标普500与美元指数 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 如果希腊退欧 近期希腊债务风波持续发酵。由于希腊的改革计划一直未令其债权人满意，市场预期欧元集团在本周的会议上不会批准向希腊发放此前救助协议中的贷款，因此希腊政府的资金很有可能在近期告罄，债务违约乃至退欧的风险随之加大。那么，此次希腊债务危机症在何处？如果希腊退欧会怎样？此轮希腊债务风波将何去何从？本篇报告试就上述问题作深入探讨。 一、此次希腊债务风波症在何处？ 此次希腊债务风波的核心问题就在于在于：希腊政府资金告急，却不愿按条件更严苛的“旧协议”借钱，而是希望按条件更宽松、经济更能承受的“新协议”获得融资支持；但“三驾马车”坚持按照“旧协议”借款给希腊，目的是避免向本国民众和其他边缘国家释放不利信号，即重债国能通过政治要挟，获得更宽松的救助条件。 二、如果希腊退欧会怎样？ 如果市场目前担心的最极端情况发生，即希腊因债务违约而退出欧元区，我们认为其退出存在两种方式：一是通过公投自愿退出；二是被欧盟委员会驱逐出欧元区。在退欧之后希腊将不可避免地导致本国同时出现货币危机和系统性银行危机，从历史经验来看，希腊经济很有可能在危机后陷入严重的滞胀；而希腊退欧对于欧元区实体经济的冲击则极其有限，欧央行很有可能通过扩大QE规模来缓解恢复市场对于欧元区经济复苏的信心。 三、此轮希腊债务风波将何去何从？ 由于退欧对希腊自身的伤害远胜于欧元区带来的损失，因此不到万不得已，希腊政府不会选择这一“不可臵信威胁”。现有救助计划仍有可能在希腊政府资金告罄前被批准。而在救助计划4个月到期后，三驾马车将再度延长救助计划以帮助希腊度过融资难关，希腊左翼激进联盟政府待政权稳固，及希腊经济逐步改善缓和民众反对情绪后，渐进推进改革，以换取“三驾马车”的进一步支持。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-072014-092014-112015-012015-03标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 近期希腊债务风波持续发酵。由于希腊的改革计划一直未能令其债权人满意，市场预期欧元集团在本周（4月24日）召开的会议上不会批准向希腊发放此前救助协议中的72亿欧元的贷款，因此希腊政府的资金很有可能在近期告罄，债务违约乃至退欧的风险随之加大。事实上，自今年一月希腊左翼激进联盟政府上台以来，其与三驾马车（IMF、欧盟委员会和欧央行）之间的债务谈判便总是一波未平、一波又起。那么，此次希腊债务危机的症结究竟在何处？如果当前市场担忧的极端情况发生，即希腊因债务违约而欧元区，又将产生的后果？此轮希腊债务风波将何去何从？本篇报告试就上述问题展开分析，以期给理解当前希腊债务危机提供一个全局性的视角。 一、此轮希腊债务风波症在何处？ 此次希腊债务风波缘起于2009年的希腊债务危机，当时为了也是为了避免债务违约，希腊政府管以实行财政紧缩和经济改革为条件，换取了“三驾马车”的巨额贷款救助，即所谓的“旧协议”。然而，由于“旧协议”中“以紧缩换援助”的制约，希腊经济复苏在危机后的五年并未有明显起色。因此，希腊左翼激进联盟政府为迎合民意，承诺上台后将反紧缩的立场与“三驾马车”重新进行债务谈判，并因此赢得了议会选取。 这样，在希腊左翼激进联盟政府上台后，新一轮的希腊债务风波的核心问题就在于在于：希腊政府资金告急，却不愿按条件更严苛的“旧协议”借钱，而是希望按条件更宽松、经济更能承受的“新协议”获得融资支持；但“三驾马车”坚持按照“旧协议”借款给希腊，目的是避免向本国民众和其他边缘国家释放不利信号，即重债国能通过政治要挟，获得更宽松的救助条件。 围绕上述核心问题，希腊和作为“三驾马车”代表的欧元集团在2月进行了三轮博弈：一是希腊先动（2月初至16日），希腊多次提出修改“旧协议”的提议，并采取诸如债务互换等迂回措施来解资金的燃眉之急，但均遭“三驾马车”拒绝。二是欧元集团后动（2月16日），欧元集团提出了“新瓶装旧酒”的方案，即将希腊救助计划延长4个月，在此期间不设财政紧缩要求，但却增加一个附加条款，即4个月后，希腊仍需接受条件严苛的“旧协议”。这导致了希腊因备感上当而拒绝签字。三是双方妥协（2月20日至24日），此时已是可达成协议的最后时限，更看重欧洲大局的欧元集团意识到，“旧协议”是威胁到希腊左翼激进联盟政府政治生命，无法让步的底线。因此，欧元集团提出，由希腊政府先根据自身情况提交一个改革清单（表1），“三驾马车”再对其进行评估，若通过评估，则可将“旧协仪”对希腊的贷款援助延长4个月。该方案既给予希腊左翼激进联盟政府一定政治自主权，又将最终决定权掌握在“三驾马车”自己手中。 表 1：2月20日协议中双方所作让步 争论点 希腊 欧元集团 改革 承诺推进广泛和深入的改革，确保金融部门稳定，提升社会公平，打击腐败和逃税漏税， 提升政府行政效率。 允许希腊政府就某些改革安排 进行灵活调整，但希腊政府的 “新方案”需得到欧元集团的 评估和批准。 债务偿还 承诺将按时偿还所有债务 只要希腊不单方面违反现有协议，将持续向希腊提供资金援助，直到希腊重回国际融资市场。 财政紧缩 承诺保证一定的财政基础盈余，维持债务可持续。 将考虑希腊实际经济状况，适当调整2015年财政紧缩目标。 资料来源：欧元集团网站、国信证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 随着2月20日协议的达成，希腊政府保留了在未来4个月内继续接受“三驾马车”资金援助的可能性，但这一可能性的实现则有赖于希腊政府向欧元集团提交的改革清单能否得到获得成员国议会通过，并最晚于4月底获得“三驾马车”的一致同意。而从事后的进展来看，尽管希腊政府屡次更新了这份改革清单，但迟迟未得到“三驾马车”的认可，这也使得希腊政府一直未能得到新一轮的贷款援助。 二、如果希腊退欧会怎样？ 在没有及时获得贷款救助的情况下，希腊政府只能动用自由的现金储备来偿还此前到期的债务，由图1可以看出，二季度希腊到期债务集中在短期国库券和IMF贷款这两块。需要说明的是，由于短期国库券可以展期，因此真正涉及到债务违约的便是IMF的贷款，这也是为什么近期每临近IMF贷款日希腊债务违约问题便风声鹤唳的原因。就当前来看，由于希腊政府可动用的现金储备规模约为26亿欧元，扣除每月约13亿欧元的预算赤字支出，尚可支付4月到期的IMF贷款，但之后则难以为继，因此希腊的债务危机将在5月后迎来最大考验。 图1：希腊2015年到期债务结构状况 图2：货币危机和系统性银行业危机对一国汇率的影响 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 在此，考虑市场目前担心的最极端情况，即希腊因债务违约而退出欧元区将会产生怎样的后果？我们认为回答这一问题应涉及到如下三方面： 一是希腊采用何种方式退出欧元区？由于目前欧盟委员会并未制定欧元区成员国的退出程序。因此希腊退出欧元区存在两种方式：一是希腊通过公投的方式自愿退出欧元区；二是希腊被欧盟委员会驱逐出欧元区。而无论上述哪一种方式，我们认为触发点一定是希腊政府拒绝满足债权国提出了关于财政整顿和结构改革的任何要求。而一旦退出了欧元区，由于本国银行业失去了欧央行作为最后贷款人的流动性支持（如紧急流动性援助—ELA）。希腊政府将不得重新启用自己本国的货币（德拉克马）。 二是希腊退欧对自身影响几何？在债务违约的条件下，希腊退欧将不可避免地导致本国同时出现货币危机和系统性银行危机。作为参考，我们选取了历史上最近几次爆发货币危机和系统性银行业危机的案例，所选取的样本分别是墨西哥（1994）、泰国（1997）、俄罗斯（1998）、阿根廷（2002）以及冰岛（2008），由图3可以看出，在危机爆发后的一个月间，这些国家货币汇率（无论是兑美元汇率还是名义有效汇率）的平均贬值幅度接近20%，在3个月后则蹿升至40%，0123456784月5月6月7月8月9月10月11月12月其他短期国库券欧元体系持有债券IMF贷款十亿欧元010203040501个月3个月1年3年5年%兑美元汇率名义有效汇率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 并且这种初期的大幅贬值在中长期也未见消退（图２）。货币的急剧贬值的一个直接结果是国内通胀的高企，加之银行业瘫痪所带来的信贷萎缩，这些国家在危机爆发后的一年内经济均陷入严重的滞胀（图３）。 三是欧元区将因希腊退欧受到怎样的影响？对欧元区而言，希腊退欧的直接影响主要体现为欧元区内成员国作为债权人的债务违约损失、以及其与希腊双边间贸易前景的不确定性。就债务违约损失而言，欧元区各成员国对希腊的债权包括四个方面的内容：即（1）与希腊间的双边贷款；（2）通过欧洲金融稳定基金（EFSF）提供给希腊的贷款援助；（3）通过证券市场计划（SMP）持有的希腊国债；（4）通过欧央行提供给希腊的日常性融资（ELA除外）。由表２可以看出，2014年欧元区各成员国对希腊的债权占其GDP的比重普遍较低，平均而言只有2.5%，而比重最高的葡萄牙也不过3.5%，因此希腊债违约给欧元区成员国造成的损失十分有限。另外，由于希腊与欧元区成员国之间的贸易体量均不及GDP的1%（图４），因此希腊退欧对欧元区实体经济的冲击也极其有限。另外，为了缓解在希腊退欧后尽管恢复市场对于欧元区经济复苏的信心，欧央行很有可能进一步扩大QE规模。 图3：货币危机和系统性银行业危机对一国经济的影响 图４：近年来 欧元区主要国家对希腊出口状况 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 表２：2014年欧元区成员国对希腊的债权状况 双边贷款 EFSF贷款 SMP债券 欧央行日常融资 总计 总计/GDP(%) 德国 15.2 36.4 6.98 9.93 68.5 2.4 法国 11.4 27.4 5.5 7.82 52.1 2.4 意大利 10 24.1 4.78 6.79 45.6 2.8 西班牙 6.6 16 3.43 4.88 30.9 2.9 荷兰 3.2 7.7 1.55 2.21 14.6 2.2 比利时 1.9 4.7 0.96 1.37 8.9 2.2 葡萄牙 1.1 3.4 0.68 0.96 6.1 3.5 爱尔兰 0.3 2.1 0.45 0.64 3.6 1.9 澳大利亚 1.6 3.7 0