重大事件点评：收购云克药业，分享核医学市场百亿成长空间

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 收购云克药业，分享核医学市场百亿成长空间 ——东诚药业（002675）重大事件点评 2015年04月26日 强烈推荐/维持 东诚药业 事件点评 姓名 分析师 宋凯 执业证书编号：S1489512040001 Email: songkai@dxzq.net.cn Tel: 010-66554087 姓名 联系人 张文录 Email: zhang-wl@@dxzq.net.cn Tel:010-66554022 事件： 日前，公司发布重大收购预案，拟以股权对价方式购买成都云克药业 52.1061%的股权，交易金额7.5亿元。方案设计上，首先，以股权对价的方式向董事长由守谊、鲁鼎思诚（东诚药业和云克药业团队核心人员）和中核新材（云克药业原第二大股东）分别发行股份3067万、578万和694万股（发行价格17.29元）用于购买其合计持有的云克药业 52.1061%的股权，交易价格合计约为 7.5亿元；其次，为提高整合绩效，拟向徐纪学非公开发行股份400万股（发行价格20元）募集配套资金8,000 万元用于支付相关费用等。交易倍数按照2015年计算PE14.4倍，2014年PB6.6倍，交易完成后，公司股本总额将从1.73亿增加至2.2亿股，董事长由守谊直接与间接持股比例将从26.63%上升到37.45%。新股由守谊、鲁鼎思诚和徐纪学锁定期36个月，中核新材锁定期12个月。业绩承诺上，云克药业 2015-2017年归母扣非净利润分别不低于1亿元、1.22亿元、1.46亿元，不足则以现金方式补偿相应利润差价。 观点： 1、 核医学是少数企业竞争的大市场，理应享受高成长和高估值。 目前国内从事核医学的公司，基本上都是中核工业集团下的公司，主要集中在北京和成都等地，行业具有很强的人才和渠道等壁垒。例如新三板公司原子高科（430005）大股东中国同辐股份是中核工业集团控股的公司，而将并购的云克药业的大股东中国核动力研究设计院也是中核工业集团的控股子公司。 图 1:中核工业集团公司关系图 图 2:中国同辐股份子公司情况 资料来源：东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券事件点评 东诚药业（002675）：收购云克药业，分享核医学市场百亿成长空间 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES核素药物广泛应用于免疫系统疾病如恶性肿瘤和类风湿、代谢系统疾病如心脑血管和甲状腺疾病等领域，主要分为体内核素药物和体外核素药物，体内核素药物又分为诊断用药和治疗用药。根据“Transparency Market Research”2013 年发布的研究资料，预计到 2018 年，全球核素药物的市场将达到 122 亿美元，年增长率 18.3%。在我们，随着放射医学临床应用水平的提高，预计核素药物市场将保持高速的成长，近年来核素药物产值以每年约 25%的幅度增长，预计国内市场总额2015年将达到30亿元，2020年达到100 亿元。 2、 公司现有产品云克注射液和碘-125籽源市场空间广阔 云克注射液2014年销售额1.8亿元，毛利率长期稳定在93%以上，未来是5亿元级别药物。云克注射液是公司独家创新药物，全名为锝[99Tc]亚甲基二膦酸盐注射液，主要用于治疗类风湿，同时在强直性脊柱炎等自身免疫性疾病和骨科疾病以及肿瘤骨转移中也有应用，并具有较好的疗效。类风湿关节炎被称为“不死癌症” ，预计我国约 450万患者，是数百亿元级别的市场。类风湿的治疗药物主要有以下几类：一是非甾体类抗炎免疫药（ NSAIIDs），具有止痛和抗炎的特性，可减轻关节疼痛和肿胀，但不能改变疾病进程或阻止关节破坏，如辉瑞的塞来昔布、恒瑞的艾瑞昔布和勃林格英格翰的美洛昔康等；二是缓解病变的抗风湿药（ DMARDs），可缓解临床症状，但起效慢，影响患者的自身免疫过程，如生物类DMARDs如白介素-1、白介素-6和肿瘤坏死因子TNF-α 拮抗剂等；三是新型生物制剂，他们的特点是起效快，副作用小，是重磅炸弹药物的聚集地，主要有单抗、细胞因子及其拮抗剂等，其中英利昔单抗、利妥昔单抗和阿达木单抗销售额顶峰达到或者超过100亿美元；四是云克注射液，通过亚甲基二膦酸对异常骨代谢区域的靶向作用，能够集中作用于受损骨关节部位， 消炎镇痛， 有效缓解相关病症的临床症状，并可以抑制异常免疫应答，阻止病程发展；更为重要的是，药物可以平衡异常骨代谢，修复骨显微结构，甚至恢复关节功能。 碘-125籽源上市销售两年，2014年销售额达到了1606万，未来是亿元以上级别药物。碘-125 籽源是靶向介入治疗肿瘤的高新技术，可用于前列腺癌或不可手术的肿瘤治疗，也可以用于原发性肿瘤切除后残余病灶的植入治疗，已成为治疗多种肿瘤的重要方法。 3、 核素研发平台型公司，pipeline强大 在研核素梯队和医用同位素生产堆（ MIPR）项目是未来重要看点。目前，我国所需的医用放射性核素除钴[60Co]外绝大部分来自于进口，产业链上游对外依存度高，也是公司未来发展的不确定型风险，公司向上游扩张，解决自身所需核素特别是半衰期短的放射性同位素原料问题。云克药业目前在研品种有钇[90Y]微球和磷[32P]微球、90Y 和 1 31I 等放射性核素标记生物分子研发项目，其中90Y微球公司拥有两项国家专利，制备技术将成熟，即将申报临床试验。公司已与英国 MABICINE TECHNOLOGIES 公司合作，开发用于恶性肿瘤治疗的 90Y标记RP215单抗药物，完成了 131I -RP215 的标记和初步动物试验；与美国新药合博公司签订了框架合作协议， 共同建设放射性核素标记生物分子药物技术研究开发和产业化平台。 结论： 我们认为公司进入了核医学这个竞争相对较小的大蓝海市场，云克药物在现有产品和研发梯队上优秀，公司未来将围绕核医学继续开拓，理应享受行业高估值。暂不计算云克药业并表影响，预计公司2015-2017年盈利预测EPS分别为0.64元、0.77元、0.92元，维持公司“强力推荐”的投资评级。考虑合并，第一目标市值100亿，对应目标价为45元。 东兴证券事件点评 东诚药业（002675）：收购云克药业，分享核医学市场百亿成长空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资料来源：东兴证券研究所 资产负债表利润表2013A2014A2015E2016E2017E2013A2014A2015E2016E2017E流动资产合计70280286710411251营业收入7757518059201058货币资金216161201300419营业成本593503535607693应收账款152173176202232营业税金及附加44455其他应收款104456营业费用1836394451预付款项1111162229管理费用598995108125存货215292308349399财务费用4-11-2-4其他流动资产80143143143143资产减值损失3.421.090.000.000.00非流动资产合计526592533481429公允价值变动收益0.00-0.240.000.000.00长期股权投资010101010投资净收益3.547.630.000.000.00固定资产178.38339.10331.51286.79242.06营业利润97126131158188无形资产6469625548营业外收入28.445.270.000.000.00其他非流动资产120000营业外支出0.070.070.000.000.00资产总计12281393140015221680利润总额125132131158188流动负债合计116198127142172所得税2124212429短期借款48981100净利润104108110134159应付账款2739404551少数股东损益34000预收款项41183657归属母公司净利润101104110134159一年内到期的非流动负债00000EBITDA114152184207236非流动负债合计1111012EPS（元）0.580.600.640.770.92长期借款00000应付债券000002013A2014A2015E2016E2017E负债合计127209127143174成长能力少数股东权益1415151515营业收入增长31.81%-3.06%7.16%14.31%15.00%实收资本（或股本）173173173173173营业利润增长-21.25%30.86%3.31%20.98%18.84%资本公积574574574574574归属于母公司净利润增长5.91%21.27%5.91%21.27%19.12%未分配利润277341418511623获利能力归属母公司股东权益合计10881169125713641491毛利率(%)23.40%33.08%33.50%34.00%34.50%负债和所有者权益12281393140015221680净利率(%)13.40%14.36%13.68%14.51%15.03%现金流量表总资产净利润（%）8.21%7.46%7.87%8.77%9.47%2013A2014A2015E2016E2017EROE(%)9.27%8.89%8.76%9.79%10.67%经营活动现金流-2152152137155偿债能力净利润104108110134159资产负债率(%)10%15%9%9%`折旧摊销13.5526.180.0051.6151.61流动比率 6.06 4.06 6.81 7.34 7.29财务费用4-11-2-4速动比率 4.21 2.58 4.39 4.88 4.97应收账款减少00-3-25-30营运能力预收帐款增加00161821总资产周转率0.670.570.580.630.66投资活动现金流-399-132800应收账款周转率65555公允价值变动收益00000应付账款周转率24.1422.8120.5521.7722.00长期股权投资减少00000每股指标（元）投资收益48000每股收益(最新摊薄)0.580.600.640.770.92筹资活动现金流1725-111-25-27每股净现金流(最新摊薄)-2.33-0.320.290.650.74应付债券增加00000每股净资产(最新摊薄)6.296.767.287.898.63长期借款增加00000估值比率普通股增加650000P/E50.1448.6445.9237.8731.79资本公积增加-550000P/B4.654.334.023.713.39现金净增加额-403-5649112128EV/EBITDA42.8232.8826.4922.9619.67单位:百万元主要财务比率单位:百万元单位:百万元 东兴证券事件点评 东诚药业（002675）：收购云克药业，分享核医学市场百亿成长空间 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：宋凯 生物工程和金融工程专业毕业，2010年加盟东兴证券，从事生物医药行业研究五年，医药生物行业资深研究员。 联系人简介 联系人：张文录 吉林大学生物科学与金融学双学士，军事医学科学院与吉林大学药物化学硕士，医药行业从业经验八年，具有医药行业研发、销售与股票股权市场投资经历，2013年加盟东兴证券，任医药生物行业资深研究员。 东兴证券事件点评 东诚药业（002675）：收购云克药业，分享核医学市场百亿成长空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智