净利润增速提升，云克药业存在超预期可能

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年07月28日 证券研究报告•2016年中报点评 买入 （维持） 当前价： 47.86元 东诚药业（002675） 医药生物 目标价： ——元 净利润增速提升，云克药业存在超预期可能 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：陈铁林 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -27%-18%-9%0%9%18%15/715/915/1116/116/316/516/7东诚药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.21 流通A股(亿股) 1.26 52周内股价区间(元) 35.2-56.67 总市值(亿元) 105.58 总资产(亿元) 28.82 每股净资产(元) 9.42 相关研究 [Table_Report] 1. 东诚药业（002675）：云克注射液有望放量提价，核素药物龙头腾飞 (2016-06-27) 2. 东诚药业（002675）：云克注射液有望爆发性增长，核医学持续扩张 (2016-05-31) [Table_Summary]  事件：公司2016年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为4.9亿元、5524万元、5208万元，同比增长分别为28.5%、10.8%、5.9%；2016Q2公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为2.6亿元、3849万元、3568万元，同比增长分别为24.7%、47.8%、39.0%；中报利润分配预案为每10股转增20股；预告2016年前三季度净利润同比增长10%-40%。  业绩增速反转趋势明确，云克药业存在超预期可能。（1）从整体业绩来看，公司净利润增速明显提升，从一季报的-30%提到至中报的11%，三季报预计同比增长10%-40%，增速步入上升趋势。分季度来看，二季度净利润同比增长48%，无论是同比还是环比都有大幅度提升。净利润快速增长的主要原因可能在于云克药业并表且利润占比提升明显，原料药业务亏损幅度有所缩窄。（2）分业务来看，云克药业增长明显，核素药物收入达到1.3亿元，同比增长13.4%，且毛利率提升1.5pp。上半年云克药业共实现5886万元净利润，估计并表约3000万净利润，已超过原料药+制剂业务的2500万净利润。云克药业上半年已经完成业绩承诺1.22亿的48%，制药企业通常上半年由于春节影响占比在不超过40%-45%，据此推测云克药业的净利润有望超预期，全年利润超过1.3亿元是大概率事件。硫酸软骨素保持快速增长（24.7%），毛利率略有下滑（-1.3pp），随着高净利率（超过50%）的中泰生物收购后将大幅度降低生产成本，显著提升盈利能力。肝素钠原料药同比下滑26%，毛利率下滑12.1pp，但与2015年相比降幅明显缩窄，且海关出口数据也显示肝素钠原料药价格有触底回升的迹象，供过于求的现象有所缓解，下半年很可能会出现反转。  A股核医学稀缺标的，产业链持续外延扩张。我国核素药物市场有望从2013年的20亿元增长到2020年的100亿元，年均复合增速高达25%。公司是A股最正宗的核医学标的，通过收购云克药业以及拟收购的GMS和益泰医药打造了核素诊断+治疗药物平台。重磅产品云克注射液销售额超过2亿，存在进医保和提价的巨大潜力。从量来看，进入医保后覆盖范围有望从800多个核医学科扩大到全国9000多家县级及以上医院；从价来看，云克注射液的治疗费用不到生物制剂的1/4；因此未来很可能迎来量价齐升，从而大幅度增厚业绩。从发展趋势来看，核素药物研发周期长且壁垒高，公司目前产品梯队还有待完善，参考过去的并购发展路径，公司未来在核医学领域的外延并购值得期待。  盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.75元、1.53元、1.84元，对应PE分别为63倍、31倍、26倍。考虑到云克注射液进医保提价带来的业绩弹性及核医学产业链持续外延并购预期，维持“买入”评级。  风险提示：并购标的收购进度及业绩或不及预期；核素药物的销售或低于预期；原料药出口或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 794.92 1205.80 1722.01 1995.62 增长率 5.84% 51.69% 42.81% 15.89% 归属母公司净利润（百万元） 89.75 171.49 348.20 417.63 增长率 -13.67% 91.09% 103.04% 19.94% 每股收益EPS（元） 0.39 0.75 1.53 1.84 净资产收益率ROE 4.99% 8.84% 12.38% 13.26% PE 121 63 31 26 PB 4.87 4.04 3.60 3.21 数据来源：Wind，西南证券 东诚药业（002675）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 794.92 1205.80 1722.01 1995.62 净利润 111.54 238.19 374.40 449.07 营业成本 493.28 613.49 866.70 987.51 折旧与摊销 34.58 71.99 88.25 101.83 营业税金及附加 6.47 8.33 12.33 14.45 财务费用 -6.16 12.06 17.22 19.96 销售费用 80.33 168.81 223.86 259.43 资产减值损失 2.82 3.00 5.00 8.00 管理费用 97.96 132.64 172.20 199.56 经营营运资本变动 -265.64 -201.14 -471.99 -234.93 财务费用 -6.16 12.06 17.22 19.96 其他 189.55 -12.92 -17.03 -22.98 资产减值损失 2.82 3.00 5.00 8.00 经营活动现金流净额 66.69 111.17 -4.15 320.94 投资收益 7.95 10.00 12.00 15.00 资本支出 -652.17 -982.49 -170.00 -220.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 639.97 -9.00 -18.00 -15.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -12.21 -991.49 -188.00 -235.00 营业利润 128.17 277.47 436.70 521.72 短期借款 48.45 753.65 -96.06 -11.81 其他非经营损益 6.27 9.62 14.57 19.55 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 134.44 287.09 451.27 541.27 股权融资 814.79 242.23 0.00 0.00 所得税 22.90 48.90 76.87 92.20 支付股利 -25.92 -22.38 -42.76 -86.82 净利润 111.54 238.19 374.40 449.07 其他 -742.29 47.61 42.78 40.04 少数股东损益 21.79 66.69 26.21 31.43 筹资活动现金流净额 95.03 1021.11 -96.04 -58.58 归属母公司股东净利润 89.75 171.49 348.20 417.63 现金流量净额 148.01 140.79 -288.19 27.36 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 319.60 460.39 172.20 199.56 成长能力 应收和预付款项 383.50 448.01 672.02 795.48 销售收入增长率 5.84% 51.69% 42.81% 15.89% 存货 353.19 411.60 594.51 672.43 营业利润增长率 1.38% 116.48% 57.39% 19.47% 其他流动资产 212.57 281.11 413.19 474.31 净利润增长率 3.41% 113.54% 57.19% 19.94% 长期股权投资 9.63 9.63 9.63 9.63 EBITDA 增长率 3.05% 130.86% 49.97% 18.69% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 431.98 597.80 676.72 792.06 毛利率 37.95% 49.12% 49.67% 50.52% 无形资产和开发支出 816.54 1561.25 1564.10 1566.96 三费率 21.65% 26.00% 24.00% 24.00% 其他非流动资产 20.92 50.89 80.85 110.82 净利率 14.03% 19.75% 21.74% 22.50% 资产总计 2547.91 3820.68 4183.24 4621.27 ROE 4.99% 8.84% 12.38% 13.26% 短期借款 146.35 900.00 803.94 792.13 ROA 4.38% 6.23% 8.95% 9.72% 应付和预收款项 67.37 61.53 95.17 108.09 ROIC 6.17% 9.07% 10.86% 11.53% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 19.70% 29.98% 31.49% 32.25% 其他负债 98.22 165.46 258.80 333.46 营运能力 负债合计 311.94 1126.99 1157.91 1233.69 总资产周转率 0.40 0.38 0.43 0.45 股本 220.61 227.30 227.30 227.30 固定资产周转率 2.35 2.88 3.27 3.37 资本公积 1340.78 1576.32 1576.32 1576.32 应收账款周转率 2.99 3.15 3.37 2.96 留存收益 486.27 635.39 940.82 1271.64 存货周转率 1.53 1.60 1.72 1.56 归属母公司股东权益 2047.99 2439.01 2744.44 3075.26 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 104.65% — — — 少数股东权益 187.99 254.68 280.89 312.3