债券日报：配置价值缺乏湮灭交易性机会

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 。 【债券日报】 [table_main] 宏观快评 配置价值缺乏湮灭交易性机会 -债券日报2015-4-9 主要观点： 一， 利率债市场展望：周三资金面依然保持宽松，利率债收益率曲线继续陡峭化，国债调整幅度大于金融债，我们认为目前供给压力所带来的配置价值低仍是目前债市的主要矛盾，会对冲掉短端利率（包括资金利率）下行所带来的交易性价值，且后期国债补跌可能性仍大，调整幅度恐大于金融债。 第一，地方债发行呼之欲出。中央国债登记结算有限公司首次成立地方分支机构；近期出台了一系列有关地方债发行的规范性文件，如3月16日公布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，3月24日《2015年地方政府专项债券预算管理办法》，4月7日《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，目前地方债的发行可谓万事俱备，只欠东风，今年地方债开始发行的时间即将来临。目前市场也出现了诸多关于如何消化掉海量地方债供给的传言，但在各种传闻尘埃落定之前，银行仍有较大动力配置地方债，必然会挤压其他利率债的配置空间，供给压力也会继续带动利率债收益率上行。 第二，从目前一级市场来看，目前配置热情并不高。本周仍有超过400亿的利率债即将发行，后面地方债开始发行后，供给量会更大，将持续冲击一级市场，继续影响机构的配置热情。我们在《流动性报告二》中测算目前国债要上升到4%，金融债要上升到4.5%左右，才会与贷款具有相同的配置价值，所以目前的利率水平对于配置盘来说吸引力还不足够，配置资金完全可以继续等待供给的释放，谋求更高配置价值。 第三，目前资金面相对宽松，对于交易盘来说，自然会构成利好。但对于配置盘来说，银行负债成本要综合考虑存款利率、同业负债利率、应付债券利率、理财利率等多方面因素，与资金成本的直接关联性并不高，即使短期内资金利率保持较低水平，也不会给配置盘带来太多机会。 第四，由于资金面处在较为宽松的水平，R007加权平均利率已经下降到了3.1%左右的水平，我们预计周四央行仍有可能继续下调逆回购利率，跟随市场利率同步波动，这一行为也有可能进一步点燃交易盘热情。但从周二逆回购下调后市场表现来看，这种交易性热情很快就被一级市场的冲击所摧毁，最终收益率依然录得上行。因此，我们认为在目前市场持续面临利率债供给的背景下，配置盘才是主导市场的因素，交易盘的行为并不能扭转市场，反过来最终也不会带来太大交易性机会。 第五，后期资金面临上行压力，将进一步挤压交易空间。后期将面临IPO与财政存款上缴两大压力，目前资金恐已达到近期低点。 第六，国债补跌压力大于国开债。3月以来，10年国债上行了31bp，而10年国开债已经上行了55bp；此前我们也进行过分析，社保基金如果参与地方债，首先遭到抛弃的可能是国债；而地方债从属性上跟国债也更加类似，发行利率也有可能高于国债。综合上述原因，我们认为后期国债调整压力更大。 [table_reportdate] 2015年3月3日 债券日报报报 证券研究报告 证券分析师： 屈庆 Email： quqing@hczq.com 执业编号: S0360515030001 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hczq.com 执业编号: S0360115030010 研究助理： 汤雅文 Tel： 010-66500862 Email： tangyawen@hczq.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 2 / 2 一、利率债市场展望：配置价值缺乏湮灭交易性机会 周三资金面依然保持宽松，利率债收益率曲线继续陡峭化，国债调整幅度大于金融债，我们认为目前供给压力所带来的配置价值低仍是目前债市的主要矛盾，会对冲掉短端利率（包括资金利率）下行所带来的交易性价值，且后期国债补跌可能性仍大，调整幅度恐大于金融债。 第一，地方债发行呼之欲出。据新华网报道，为应对即将密集上市的地方政府债券，中央国债登记结算有限公司首次成立地方分支机构，并于8日启用上海、深圳两地客服中心，以帮助地方政府降低发债成本、提升发行效率。考虑到近期出台了一系列有关地方债发行的规范性文件，如3月16日公布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，3月24日《2015年地方政府专项债券预算管理办法》，4月7日《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，且在媒体报道中，再次强调并明确了了企业和个人投资地方债和地方专项债免征企业所得税和个人所得税的规定，目前地方债的发行可谓万事俱备，只欠东风，今年地方债开始发行的时间即将来临。 目前市场也出现了诸多关于如何消化掉海量地方债供给的传言，包括财政部已经开始动员社保基金积极参与地方债的发行，而央行则基本上一直采用着按兵不动的策略。从目前了解到的情况来看，银行与地方政府有着千丝万缕的联系，无论出于争取财政存款的目的，还是出于地方债收益率有可能会比较高具有配置价值的原因，我们相信银行会有较大动力配置地方债，那么必然会挤压其他利率债的配置空间。当然有些机构会乐观的认为央行不会一直坐视不管，但作为投资者我们应当遵循“君子不立危墙之下”的操作策略，在各种传闻尘埃落定之前，供给压力的确会继续带动利率债收益率上行。 第二，从目前一级市场来看，周三发行的中长端口行债与10年国债中标利率依然高企，反映目前配置热情并不高。本周仍有超过400亿的利率债即将发行，后面地方债开始发行后，供给量会更大，将持续冲击一级市场，继续影响机构的配置热情。我们在《流动性报告二》中考虑税收溢价、资本溢价和信用溢价后，认为以贷款作为可比资产，目前国债要上升到4%，金融债要上升到4.5%左右，才会与贷款具有相同的配置价值，所以目前的利率水平对于配置盘来说吸引力还不足够，配置资金完全可以继续等待供给的释放，谋求更高配置价值。 第三，目前资金面相对宽松，对于交易盘来说，自然会构成利好，因为对于交易资金来说，只需考虑两个因素，利率下行空间和杠杆空间，如果资金利率保持在较低水平，即使对于利率下行空间的判断存在不确定性，由于成本较低，交易资金仍有动力继续提高杠杆，更多参与债市。但对于配置盘来说，我们在《流动性报告一》中曾经做出过分析，银行负债成本要考虑存款利率、同业负债利率、应付债券利率、理财利率等多方面综合成本，因此与资金成本的关联性并不高，即使短期内资金利率保持较低水平，也不会给配置盘带来太多机会。 第四，由于资金面处在较为宽松的水平，R007加权平均利率已经下降到了3.1%左右的水平，我们预计周四央行仍有可能继续下调逆回购利率，跟随市场利率同步波动，这一行为也有可能进一步点燃交易盘热情。但从周二逆回购下调后市场表现来看，这种交易性热情很快就被一级市场的冲击所摧毁，最终收益率依然录得上行。因此，我们认为在目前市场持续面临利率债供给的背景下，配置盘才是主导市场的因素，交易盘的行为并不能扭转市场，反过来最终也不会带来太大交易性机会。 第五，后期资金面临上行压力，将进一步挤压交易空间。从周四开始，7天资金基本能跨过IPO，我们预计R007将开始面临上行压力，4月中下旬还将面临财政存款上缴带来的流动性抽紧的影响，目前的资金利率可能是近期的底部，后期上行概率将大于下行概率，会 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 3 / 3 使得未来交易空间也被逐步压缩。 第六，国债补跌压力大于国开债。3月以来，10年国债上行了31bp，而10年国开债已经上行了55bp；此前我们也进行过分析，社保基金如果参与地方债，首先遭到抛弃的可能是国债；而地方债从属性上跟国债也更加类似，发行利率也有可能高于国债。综合上述原因，我们认为后期国债调整压力更大。 此外我们关注的几个新闻有：第一，国务院常务会议决定在全国范围清理规范涉企收费，下调燃煤发电上网电价和工商业用电价格，依法适当降低铁矿石资源税征收比例，多措并举减轻企业负担，支持实体经济发展。减税降费政策属于积极的财政政策，有利于经济预期的继续改善；第二，外管局将外商投资企业的外汇资本金从支付结汇制改变为意愿结汇管理，外商投资企业可自由选择资本金结汇时机来规避汇率风险。事实上，外汇资本金意愿结汇管理已经在自贸区进行了试点，在试点过程中并未出现热钱借道大幅流入的现象，这也是外汇资本金亿元结汇管理能够进行推广的原因。 二、海外市场：美联储官员再次释放加息信号 美国方面，周三美联储理事鲍威尔表示，预计经济将支持在2015年稍晚加息，首次加息时间可能最快是在6月，预期通胀率将逐渐抬升至2%目标。尽管三月就业数据不佳，劳动力市场仍取得持续进展，加息时点和节奏将取决于经济数据。劳动参与率仍是“不同寻常”的低，但劳动力参与率下滑大多是因为人口结构变化。他预计，美国自然失业率约为5%。周三晚些时候，纽约联储主席Dudley表示，不认为美国3月非农数据带来了重大“信号”，依然有可能在6月进行加息，这取决于通胀和劳工市场的表现，加息与否取决于数据，今年加息是合理的。这两位官员今年均拥有投票权。美联储官员再次释放加息信号，3月非农就业数据只是“临时性因素”导致获得普遍认可，美国经济复苏趋势依然强劲。 欧洲方面，欧元区经济触底反弹再添新证据。周三公布的欧元区2月零售销售数据同比增长3.0%，好于预期的2.8%，前值由3.7%修正至3.2%。2月零售销售环比-0.2%，预期-0.2%，前值由1.1%修正至0.9%。2月零售销售环比出现小幅下滑，我们认为主要由于国际油价的阶段性反弹和欧元贬值放缓，但这并不影响欧元区零售销售稳步复苏的趋势。QE为欧元区经济注入了新的活力，随着QE对经济的刺激作用逐渐发酵，欧元区经济有望逐步走出低迷，重返增长的轨道。 日本方面，日本央行今日以8-1的投票结果维持货币政策不变，重申以每年80万亿日元的速度扩大基础货币。该行表示，从长期角度看，通胀预期正在上升。由于能源价格下滑，CPI暂时或徘徊在0%左右。行长黑田东彦在午后的新闻发布会上表示，宽松政策正在显现预期中的效果，日本经济维持温和复苏态势，尽管CPI正在放缓，但是通胀预期坚挺，日本通胀趋势正在向上。但他也同时强调，如果物价趋势改变，将毫不犹豫地调整政策。自去年10月意外扩大QQE规模至每年80万亿日元以来，日本央行一直按兵不动。上月日本核心通胀跌至0，重新回到日本央行实施QQE以前的水平。但黑田东彦此前表示暂不需要更多刺激，坚持认为工资收入和经济的改善将带动通胀在2016年3月以前迈向2%的通胀目标。我们认为，即使是在大宗商品价格低迷，日元持续贬值，经常项目连续8个月录得顺差的情况下，到目前为止从数据上依然难以看到日本经济出现好转的信号，单纯的货币宽松早已被证实无法真正挽救日本经济，我们仍然对日本经济持悲观态度。 美联储官员再次释放强烈的加息信号，美元指数短暂回调后再次走高，美债收益率也在短暂回调后再次上行。3月非农就业数据造成的影响已基本被市场消化，未来逐渐好转的经济数据和持续走强的加息预计将进一步驱动美元指数和美债收益率上行，从而给国内债券市场和人民币汇率带来压力。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 4 / 4 近期的国际油价如同坐上了过山车，在连续两天的暴涨后，国际油