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新力量New Force 第一上海研究部research@firstshanghai.com.hk总第 2319 期 2015 年 04 月 09 日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 放天量拉升大涨 「洼地」仍在填平 【公司研究】 老恒和酿造（2226,买入）：业绩符合市场预期，未来仍将保持快速增长 海昌控股（2255,买入）全年业绩符合市场预期，估值低廉，增长前景明朗 TCL 多媒体（1070, 买入）：15 年一季度 LCD 电视出货量表现良好 环球市场概况 最新资料简评 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动TCL多媒体1070买入 买入 9.15.275%0.1800.1800%0.4400.37019%海昌控股2255买入 买入 2.42.29%0.0630.05124% 0.0750.06221%老恒河2226买入 买入 8.618.323%0.5250.5132%0.6130.625-2%公司代码评级目标价(港元）2014年EPS(港元)2015年EPS(港元) 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 放天量拉升大涨 「洼地」仍在填平 4 月 8 日，港股大盘延续突破后的升势，在资金流入量持续增加放大的推动下，港股总体上已进入了我们在上周指出的普涨状态。事实上，资金流入是推动股市的最大动力，而目前，恒指和国指都已一步到位，分别到达了首个目标 26000 和13200，但是如果在资金持续流入、市场气氛保持亢奋的形势下，我们估计港股大盘有继续挑战高位的倾向，对后市维持正面偏积极的态度看法。 从上周开始，资金回流港股的速度愈见加快，由每天超过 1000 亿元，激增至昨日的 2500 亿元的天量成交，资金流入的趋势是很明显的，也有利于港股的整体表现。目前，资金流渠道已不仅是来自港股通，外资回流的势头也是来得明确了。事实上，港汇在本月已出现了走强，最新报 1 美元兑 7.7501 港元，并曾一度触碰强方保证，估计金管局有入市干预过强港元的机会，宜密切注视。「估值漥地」依然是港股吸引资金流入的最根本条件，南下资金、外资回流、内资盘活，都是增加港股流动性的资金流渠道，并且已互相形成了趋势，将有利继续把「漥地」填平，估计港股现时估值仍有提升空间。 恒指昨日再现跳升，并且出现高开高走的行程，在 K 线图上拉了一根放天量的「大阳」，进一步确认大盘突破后的强势，对市场人气和信心构成了大大的提振。恒指收盘报 26237，上升 961 点或 3.8％，而国指收盘报 13397，上升 733 点或 5.8％。另外，港股主板成交量亦激增至 2500 亿多元，沽空金额录得有 205.2 亿元，沽空比例有 8.2％。技术上，恒指短期上冲动力仍在，26000 是目前的心理支撑位，守稳可望保持挑战高位的趋势。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业 调味品 股价 6.1 港元 目标价 8.61 港元 (41.1%) 市值 31.6 亿港元 已发行股本 5.18 亿股 52 周高/低 8.05/3.8 港元 每股净现值 3.09 港元 股价表现 老恒和酿造（2226,买入）：业绩符合市场预期，未来仍将保持快速增长 14 年公司净利润同比增长 21.5%至 2.12 亿元： 截至 14 年 12 月 31 日，公司总收入同比增长 26.0%至 6.7 亿元，其中销售占比达70.8%的料酒业务同比增 20.2%。期内由于公司升级多种重点产品之包装设计及包装质量以致包装成本上升，公司整体毛利率同比下跌 1.2 个百分点至 57.8%。由于市场推广及促销活动的加强，公司销售及经销费用率同比提升 1.2 个百分点至6.0%，但上市开支的锐减使得行政费用率降低了 1.8 个百分点至 12.2%。故公司14 年净利润同比增长了 21.5%至 2.12 亿元，净利润率达 31.7%。 持续增长的基酒库存反映公司独特的商业模式： 公司目前正处于快速扩张阶段。和其他使用酒精勾兑生产料酒的企业不同，公司扩张策略中最重要的部分为大幅度增加基酒库存量。一般说来，2-3 年的陈酒比较适合做天然酿造的料酒；中高端的料酒还必须配以适当比例的年份久远的陈酒以增加浓醇的香气。因此，为跟上公司料酒业务迅速扩张的步伐，公司大幅度增加基酒的产量。截至 2014 年底，公司的基酒总库存约为 15.8 万吨，预计 15 年将达到 22.5 万吨。故公司 14 年的存货同比大幅提升 154.2%至 8.3 亿元，其中 94.2%为在制品（基酒、基酱油和基醋），周转天数也同时增加至 749 天。 综上所述，我们认为持续增长的基酒库存反映公司以原酿为理念的商业模式，我们认为这一模式将成为区别于同行调味品企业的核心竞争力，从而支撑公司的高利润水平。 不断拓展的销售渠道将为公司未来增长带来新动力： 公司已于 14 年同全国不同市场区域建立了新的重要经销合作关系，并进一步深化补充公司在浙江、上海、北京及广东等地的现有销售网络，截至 14 年底，公司的主要经销商已增至 230 个，料酒产品已铺至山西、香港等地。事实上，公司产品主要集中在上海、浙江等地的华东市场，约占公司销售的 55.8%，其他成熟市场，如华北及华南区域，仍有巨大的增长潜力。此外，公司目前新推出的两款高端酱油产品（红烧草菇老抽酱油及零添加特级鲜上鲜酱油），已于 15 年 1 月在华东区域主要商超大润发系统全面上架，预计将为 15 年增长带来新动力。 综上所述，随着空白市场的逐渐发力以及现有成熟市场的渠道下沉，再加上公司给予经销商较竞争对手更大的利润空间以提升经销商的积极性，以及新产品的销售贡献，我们预计公司 15 年收入将同比增加 17.6%至 7.9 亿元。 目标价 8.61 港元，维持买入评级： 尽管公司目前规模并不大，但在料酒行业中处于龙头地位，我们看好公司以天然酿造为理念的经营模式，也看好聚焦高端产品路线带来的差异化及高利润水平，再加上料酒行业仍保持较快增速，我们预计公司未来仍可保持较快速度发展（其中16 年由于预计有效税率恢复至 25%使净利润增速放缓），给予公司目标价 8.61 港元，相当于公司 2015 年 14 倍的市盈率，较昨日收市价 6.1 港元还有 41.1%的上升空间，维持买入评级。 重要风险： 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争加剧、2)营运资金压力增大、3）主要原材料价格变动 及 3) 单一主要经销商不再与公司开展业务带来的重大亏损风险。 33.544.555.566.577.58 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 古森森 +852-25321962 sam.gu@firstshanghai.com.hk 行业 消费 股价 1.74 港元 目标价 2.40 港元 (+37.93%) 市值 69.6 亿港元 已发行股本 40 亿股 52 周高/低 1.82 港元/1.02 港元 每股净现值 1.3 港元 股价表现 海昌控股（2255,买入）全年业绩符合市场预期，估值低廉，增长前景明朗 业绩符合市场预期: 2014 年全年，海昌收入为约 15.31 亿元人民币（下同），同比增长约 11.1%。其中，公园部分 EBITDA 为 5.54 亿元，同比增长 22%；归属股东净利润为 1.92 亿元，同比增长 77.1%，符合市场预期。公司于去年收购了大连发现王国和重庆加勒比海水世界，集团现运营 8 个主题公园，售票人次从 2013 年的 816万增加至 2014 年的 877 万，同比增长 7.5%；购票游客平均消费从 2013 年的 120元增至 125 元，同比+4.5%。我们认为，公司 14 年业绩增长动力主要由入场人次和客单价增长双轮驱动，体现出中国旅游行业需求持续稳步增长。新近海昌公布了 1 季度数据， 2015 年 3 月 31 日止 3 个月，公司 8 个主题公园的入园人次由去年同期 111.5 万人次增加 21.48%至约 135.5 万人次，购票入场人次同比增 20.34%至约 95.3 万人次，为全年业绩持续增长奠定了良好的开局。 倚仗现有竞争壁垒，拓展管理输出业务：今年，公司将致力于打造小型室内海洋馆，并倚仗现有优势进行管理输出，现洽谈中项目有 5-6 个，在广州、成都等城市均有布局，预计每个项目可产生 500-600 万元收入，单项目毛利率预计在 75%-80%之间。我们看好公司在小型海洋馆业务方向的探索，如初期获得市场认可，项目将得以快速复制，并产生高利润率，为股东创造价值。 存量项目持续增长，上海项目完成奠基：我们预计存量项目人流量 15 年继续有低双位数增长，客单价仍有提升空间。3 月 29 日，海昌在上海浦东举办上海海昌极地海洋公园项目奠基仪式，目标于 2017 年具备开园运营条件，预计在进入运营稳定期后客流量将超过 600 万人次。我们看好上海旅游消费的市场深度，相信未来将为公司带来可观收益。 提升目标价至 2.40 港元，重申买入评级：现价相对应 15 年公园业务 EV/EBITDA值为 9.4x，依然低于全球同业均值。根据 DCF 模型，公司价值为每股 2.40 港元。我们认为，现时公司现金充裕，存量项目可稳定贡献现金流和业绩，未来增长空间辽阔，重申买入评级。 图表: 盈利预测表 截至12月31日止财年度13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测总营业收入（千人民币） 530,433 668,426 788,186 937,341 1,111,347变动(%)57% 26% 18% 19% 19%净利润（千人民币）174,207 211,603 249,050 257,173 302,364变动(%)77% 21% 18% 3% 18%毛利率（%）59% 58% 57% 56% 55%净利率（%）33% 32% 32% 27% 27%每股盈利（人民币）0.47 0.42 0.49 0.51 0.60市盈率@6.1港元（倍）10.49 11.68 9.93 9.61 8.18每股派息（分）8.30 10.24 12.05 12.44 14.63息率(%)1.70 2.10 2.47 2.55 3.0000.20.40.60.811.21.41.61.824/14 5/14 6/14 7/14 8/14 9/14 10/14 11/14 12/14 1/15 2/15 3/15 4/15PricePrice 第一上海 新力量New Force