3月PMI分析：新订单和出口订单双回落

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2015年4月1日 新订单和出口订单双回落 ——3月PMI分析 核心要点： 首席经济学家  官方和汇丰制造业PMI走势背离 3月官方制造业PMI较上月回升0.2个百分点至50.1%，而汇丰制造业PMI终值降至四个月低点49.6。反应近期大企业或国企制造业景气度好于中小企业。虽然稳增长政策措施不断加强，但对总需求回落的对冲作用有限。  制造业总需求仍在回落 3月官方制造业PMI的新订单和出口订单指数均回落0.2个百分点。从发达经济体的制造业情况看，发达经济体整体延续复苏，但欧洲、日本仍需进一步政策支持。预计外需保持缓慢复苏。随着一路一带战略实施，对外投资和贷款逐渐增加或拉动沿线国家的需求，带动我国商品和服务出口。内需方面，为稳增长，政府刚刚再次放松地产政策，将提振房地产市场交易和房地产相关消费，但传导至投资仍需一定时日。由于房地产市场不再可能像过去一样超速发展，稳增长政策本身又无法释放新的增长动力，故在改革释放形成新增长动力之前，经济还将延续缓慢出清。但随着稳增长政策不断出台，预计经济下滑压力在二三季度会有所减轻。  制造业产量和产成品库存指数回升 3月生产指数回升0.7个百分点至52.1，为今年以来最高。受制造业生产活动增加，雇员指数也有所反弹。从采购量仍低于50来看，目前制造业企业补库存生产的意愿仍不强烈。节后大企业开工，生产和雇员指数的回升或是季节性因素和稳增长政策共同作用。新订单下降，生产量回升，加大了制造业整体去库存压力。3月产成品库存指数上升1.6个百分点至48.6%，为2013年5月份后最高水平。调研显示生产经营活动预期指数连续两月回升至61.3%，为近期高点。但年初往往是企业生产经营活动预期指数的高点。若新订单欠佳，企业乐观情绪也难以持续。  设备制造业景气度有所改善 3月新订单情况较好的行业主要有通用设备、专业设备、交运设备制造、非金属矿物制品、黑金冶炼及压延、化纤制造及橡胶塑料制品、食品加工业等。虽然近半年各种设备制造业的利润增速都明显放缓，但近期订单量的改善有助于提高行业景气度以及行业利润，从行业景气度的变化来看，3月稳增长政策应有一定落实。而景气度大幅下降的行业主要是医药制造业、通信设备计算机和其他电子设备、石油加工及炼焦业以及金属制品业。  非制造业商务活动小幅回落 3月，中国非制造业商务活动指数为53.7%，比上月小幅回落0.2个百分点。服务业商务活动指数为52.3%，比上月回落0.9个百分点，春节过后，一些与居民消费密切相关的零售、餐饮、航空运输等服务性行业业务总量出现一定程度的季节性回落，是服务业商务活动指数回落的主要因素之一。而建筑业商务活动指数和新订单指数分别为58.9%和54.7%，均比上月上升2.4个百分点，表明随着重点基础设施建设项目的加快推进以及天气转暖，建筑业企业生产活动加快，市场需求较快增长。 分析师 近期银河宏观报告 《行业盈利分化——国内宏观周报1512期》2015.3.30 《财政收入和国企利润增速继续回落——国内宏观周报1511期》2015.3.23 《新增信贷攀升——国内宏观周报1510期》2015.3.16 《经济继续回落——2015年1-2月宏观经济数据分析》2015.3.12 《宽松与改革并进——国内宏观周报1508期》2015.2.23 《经济仍在寻找“均衡点”——2014年12月宏观经济数据分析》2015.1.26 《11月工业企业利润降幅扩大——国内宏观经济周报1450期》2014.12.28 《延续出清——2015年宏观报告》2014.12.17 《缓慢出清——宏观经济2014年度报告》2013.12.26 国际经济 《美联储延后开启加息窗口——国际经济周报第196期》2015.3.23 《美元指数加速上扬——国际经济周报第195期》2015.3.16 《美元指数创新高——国际经济周报第194期》2015.3.9 潘向东 ：（8610）8357 4197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 童英 ：（8610）8357 1303 ：tongying_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070001 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 新订单和出口订单双回落 ——3月PMI分析  官方和汇丰制造业PMI走势背离 3月官方制造业PMI较上月回升0.2个百分点至50.1%，略高于市场预期。此前因汇丰制造业PMI预览值回落市场预期大幅下调。由于官方和汇丰制造业PMI样本的偏差，官方制造业PMI样本更偏向于大企业、国企，因此与国家政策关联较大，而汇丰制造业PMI更倾向于反映中小企业状况。3月汇丰制造业PMI终值49.6为四个月来最低，新订单、产出和就业指数均出现较大幅度调整。 分项来看，3月官方PMI弱回升主要是生产和雇员指数回升，而新订单指数却再度回落。缺乏需求的回暖难以持续，未来制造业景气度的改善还需终端需求支撑。 图 1：官方制造业弱复苏，生产增加是主因 4848.54949.55050.55151.55252.553140414051406140714081409141014111412150115021503过去五年该月均值当月值-1-0.500.511.521303130413051306130713081309131013111312140114021403140414051406140714081409141014111412150115021503主要原材料库存供应商配送时间雇员生产量新订单pmi环比变化 资料来源：CFLP，中国银河证券研究部 新订单的回落与汇丰PMI一致，不同的是，生产和雇员指数的回升支持了官方制造业PMI弱回升。官方调研的大中小企业来看，只有大型企业的新订单和生产量指数回升，而中小型制造业的新订单和生产均有不同程度回落。可以理解为：经济整体仍在出清轨道上，虽然随着经济逐步回落，稳增长政策措施不断加强，但对冲作用有限。3月生产因大型企业节后恢复开工而有所回升，但暂未惠及中小企业。短期，供需结构的恶化，容易增加制造业总的库存，拉长去库存去产能时间。 图 2：大型制造业企业PMI偏稳，中小型企业景气度下降 4546474849505152535455PMI大中小 图 3：大型和中小型企业分化 404244464850525456 2013/7 2013/8 2013/9 2013/10 2013/11 2013/12 2014/1 2014/2 2014/3 2014/4 2014/5 2014/6 2014/7 2014/8 2014/9 2014/10 2014/11 2014/12 2015/1 2015/2 2015/3新订单大型企业中型企业小型企业 资料来源：CFLP，中国银河证券研究部 资料来源：CFLP，中国银河证券研究部 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图 4：汇丰制造业PMI调整 44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-03汇丰PMI汇丰PMI:产出汇丰PMI:新订单汇丰PMI:就业 资料来源：CFLP，中国银河证券研究部 制造业去产能制约了非制造业商务活动的改善。3月，中国非制造业商务活动指数为53.7%，虽比上月小幅回落0.2个百分点，但近期走势总体在较低位盘整。服务业商务活动指数为52.3%，比上月回落0.9个百分点，春节过后，一些与居民消费密切相关的零售、餐饮、航空运输等服务性行业业务总量出现一定程度的季节性回落，是服务业商务活动指数回落的主要因素之一。而建筑业商务活动指数和新订单指数分别为58.9%和54.7%，均比上月上升2.4个百分点，表明随着重点基础设施建设项目的加快推进以及天气转暖，建筑业企业生产活动加快，市场需求较快增长。 图 5：制造业、非制造业新订单回落 45474951535557 2011/5 2011/7 2011/9 2011/11 2012/1 2012/3 2012/5 2012/7 2012/9 2012/11 2013/1 2013/3 2013/5 2013/7 2013/9 2013/11 2014/1 2014/3 2014/5 2014/7 2014/9 2014/11 2015/1 2015/3非制造业新订单指数制造业新订单指数 资料来源：CFLP，中国银河证券研究部 为稳增长，政府刚刚再次放松地产政策。预计对依旧疲软的房地产市场交易和房地产相关消费会有一定提振，但传导至投资需要一定时日，且由于房地产市场发展已进入成熟期，投资回升的幅度也会十分有限。由于房地产市场规模较大，且稳增长政策工具较多，预计经济下滑压力在二三季度会有所减轻。但由于房地产市场不再可能像过去一样超速发展。且稳增长政策无法释放新的增长动力，故在改革释放形成新增长动力之前，经济还是一个缓慢出清的过程。  新订单和出口订单双双回落 制造业总需求仍在回落。3月官方制造业PMI的新订单和出口订单指数均回落0.2个百分点，其中，新订单指数从上月的50.4回调到50.2；出口订单指数则是在50以下的收缩区内回落，显得更为低迷，前期人民币贬值压力持续，对出口需求有一定抑制，近来人民币再度走强，对未来出口有一定支撑。 与此同时，全球经济仍处于持续复苏当中。美国经济继年初放缓后，显现出重获增长动能的迹象。3月Markit美国制造业PMI初值升到55.3，高于2月终值55.1，创去年10 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 月以来最高，美国3月Markit综合PMI初值为58.5，高于2月的57.2，为去年9月以来最高。就业也走强，服务业PMI报告中的就业分项指标升至去年6月以来最高。 欧元区制造业回升较为强劲，3月PMI52.2为2014年5月来最高，各成员国制造业PMI均有不同程度回升。而与此同时，欧元区的CPI已连续第四个月下降，通缩局面虽在好转，但尚未得到遏制，这意味宽松还将持续，欧元区的经济也会继续复苏。 日本制造业采购经理人指数(PMI)虽保持了连续十个月在扩张区间，但3月初值大幅放缓至50.4，为十个月最慢。其中，新出口订单增速放缓，新订单更转为略收缩；购买活动亦为去年5月以来首跌。受需求影响，生产活动下降，生产指数由2月所创近年高位53.5，回落至52，就业增速减慢。 相较而言，俄罗斯、澳大利亚PMI在萎缩区域内徘徊，走势明显相对较弱。 从发达经济体的制造业情况看，海外经济虽整体延续复苏，但欧洲、日本仍需进一步政策支持。考虑到美国年内加息，预计外需保持缓慢复苏。随着一路一带战略实施，对外投资和贷款增加或会拉动沿线国家的需求，带动我国商品和服务的出口。 图 6：新订单指数回落 5050.55151.55252.55353.55454.5140414051406140714081409141014111412150115021503过去五年该月均值当月值 图 7：出口订单指数回落 45464748495051