公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化

合生元（1112） 更新报告买入 2015年3月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度2013历史2014历史2015预测2016预测2017预测收入（百万元）4,5614,7325,2145,7186,334变动（%）34.9%3.7%10.2%9.6%10.8%经营利润（百万元）13361204139815291662变动（%）26.9%-9.8%16.1%9.3%8.7%净利润（百万元）8218079431,0381,134变动（%）10.4%-1.7%16.9%10.0%9.3%每股收益（元）1.371.341.551.701.84市盈率@32.0港元（倍）18.719.116.515.113.9每股派息（元）1.210.670.780.850.92息率（%）3.8%2.1%2.4%2.6%2.9%1015202530354045505560公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化  2014 年核心净利润同比降 18.0%至 8.06 亿元，H2 仅跌5.5%，优于预期：公司 2014 年收入增 1.7%至 47.3 亿元人民币，其中占公司收入 84.1%的婴幼儿奶粉增长 6.1%至 39.8 亿元，收入增速大幅下滑。股东应占利润同比轻微下跌 1.7%至8.06 亿元。如果不计算 13 年 H1 的一次性费用--反垄断罚款，则公司 14 年的核心净利润同比降 18.0%，好于我们之前预期(下跌 33%)，其中上半年同比下跌 32.2%而下半年仅下跌5.5%，反映公司已经控制费用效果明显。  公司将聚焦线上布局以应对市场变化：截止 14 年底，已有约 20000 间会员店加入了公司 O2O 平台，妈妈 100APP 日均活跃人数达到85000人，其O2O业务已贡献了公司10.1%的会员总积分数，未来公司将逐步向第三方品牌开放其妈妈 100 O2O线上平台，并积极寻求投资者注资以打造国内领先的垂直母婴平台，预计这将为公司未来的长期增长带来动力。  库存已恢复正常水平，新素加有望成为增长新引擎：由于库存的有效控制，14 年公司及渠道分销商的库存水平已恢复正常水平（176 及 31 天）。公司已于 14 年 Q4 推出 200 元以下的素加新产品，借助于持续拓展的分销网点（14 年：60%）、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌，预计 15 年将贡献 10%左右的奶粉销售，未来有望成为公司增长的新引擎。  奶粉成本以及欧元汇率下降将利好公司 15 年毛利率：鉴于6-8 个月的采购期，我们认为公司 15 年下半年毛利率将会获得较大改善，以反映欧元汇率下跌及奶粉成本的大幅下降，预计15年整体毛利率将同比提升2.6个百分点至63.5%。  调整至买入评级，目标价 36.9 港元：尽管由于竞争激烈以及消费者购买力渠道转移等原因，公司 14 年的销售表现差强人意。但我们看到公司已开始采取多项措施以进行变革，并取得了一定效果，我们看好公司的未来恢复，预计公司 15 和16 年收入同比增长 10.2%和 9.6%，并调高公司 15 和 16 年的盈利预测至 9.43 亿元和 10.38 亿元。我们调高公司目标价至36.9 港元，相当于 15 年盈利预测的 19 倍市盈率，较昨日收市价32.0港元还有15.3%的上升空间，调升至买入评级。 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 婴幼儿产品 股价 32.0港元 目标价 36.9港元 (+15.3%) 股票代码 1112 已发行股本 6.06亿股 总市值 194亿港元 52周高/低 57.58/14.62港元每股净现值 7.25港元 主要股东 合生元制药（74.6%） 第一上海证券有限公司 2015年3月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司加快改革步伐以应对市场格局的快速变化 2014年核心净利润同比降18.0%至8.06亿元，H2仅跌5.5%，优于预期 公司 2014 年收入增 1.7%至 25.4 亿元人民币，其中占公司收入 84.1%的婴幼儿奶粉增长 6.1%至 39.8 亿元，收入增速大幅下滑。其中 13 年 9 月推出的素加奶粉于年内的收入达 7.1 亿元，但也因为公司在素加上市初期将资源倾斜于素加，致使合生元品牌婴幼儿奶粉 2014 年的销售收入同比下降 12.9%至 32.7 亿元。另外占公司销售收入 9.0%的益生菌产品，也同样因为资源不足致使收入同比下降7.2%至4.3亿元。 由于调价、增送额外积分和产品组合的综合影响，公司毛利率同比下降 3.3 个百分点至 61.9%。尽管期内大力推广素加品牌，但公司销售费率仅微幅上升0.4 个百分点至33.6%（14H1：36.6%），而行政费率更是下跌至3.7%（14H1：3.9%），相比上半年有大幅度的好转，可以看出公司营运效率提升明显。综上所述，14 年股东应占利润同比轻微下跌1.7%至8.06亿元。如果不计算13年H1的一次性费用--反垄断罚款，则公司14年的核心净利润同比降18.0%，业绩好于我们之前预期（下跌33%），其中上半年同比下跌32.2%而下半年仅下跌5.5%，反映公司控制费用效果明显。 公司将聚焦线上布局以应对市场变化 公司顺应在线销售的大趋势，通过将网上订购平台结合 VIP 婴童专卖店的线下物流资源，创立了在线到线下（「O2O」）业务模式。于14年，O2O业务为公司总会员积分数贡献了 10.1%，而截至 14 年底，妈妈 100 流动应用程序注册用户及妈妈 100 微信用户累计约 1.9 百万人，日均活跃用户达约 85,000 人。总共约 20,000 间已会员店加入公司O2O平台。 除现有的 O2O 业务模式外，公司在 14 年 8 月月推出了企业对客户（「B2C」）业务模式。截至 14 年底，公司已与国内主要电子商务平台展开合作，包括京东、天猫、一号店、亚马逊、苏宁及当当网等。 库存已恢复正常水平，新素加有望成为增长新引擎 公司于年内积极控制存货水平，使得 14 年上半年的库存积压问题出现好转，全年库存天数仅轻微增加6天至176天，而渠道库存也已经恢复正常水平（31天）。 截至 2014 年底，公司 VIP婴童专卖店数量增加至24,615 间，VIP药房数量增加至2,824 间，而商场超市数量则增加至6,659间，分别较 13 年增加76.4%、85.5%及27.2%。与此同时，公司已于 14 年 Q4 推出 200 元以下的素加新产品，借助于持续拓展的分销网点（14 年：60%）、中端市场的庞大需求以及已有的素加团队、品牌，我们预计15年该产品将贡献10%的奶粉销售，未来有望成为公司增长的新引擎。 奶粉成本以及欧元汇率下降将利好公司15年毛利率 鉴于 6-8 个月的采购期，我们认为公司 15 年下半年毛利率将会获得较大改善，以反映欧元汇率下跌（9.5%以上）及奶粉成本的大幅下降（40%左右），预计 15 年整体毛利率将同比提升2.6个百分点至63.5%。 调整至买入评级，目标价36.9港元 尽管由于竞争激烈以及消费者购买力渠道转移等原因，公司 14 年的销售表现差强人意。但我们看到公司已开始采取多项措施以进行变革，并取得了一定效果，我们看好公司的未来恢复，预计公司 15 和 16 年收入同比增长 10.2%和 9.6%，并调高公司 15 和 16年的盈利预测至 9.43 亿元和 10.38 亿元。我们调高公司目标价至 36.9 港元，相当于15 年盈利预测的 19 倍市盈率，较昨日收市价 32.0 港元还有 15.3%的上升空间，调升至买入评级。 重要风险 第一上海证券有限公司 2015年3月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争加剧、2）销售恢复不如预期，以及3）线上渠道的投入超出预期。 图表1：同行估值对比 资料来源：公司资料、第一上海 香港上市食品公司名称代码股价（港元）市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)合生元1112 HK Equity32.00 194 1.94 2.12 2.30 16.515.113.917.3%1.03蒙牛2319 HK Equity38.50 754 1.71 2.00 2.53 22.619.315.221.7%0.89雅士利1230 HK Equity2.75 131 0.11 0.14 0.16 24.319.817.019.7%1.00现代牧业1117 HK Equity2.59 125 0.25 0.30 0.38 10.28.86.921.8%0.40旺旺151 HK Equity8.08 1,066 0.43 0.46 0.49 18.917.416.47.5%2.34康师傅322 HK Equity 16.88 946 0.70 0.81 0.91 24.020.818.713.5%1.55青岛啤酒168 HK Equity 51.70 710 2.07 2.30 25.022.5华润创业291 HK Equity 15.04 364 0.20 0.45 0.74 76.033.820.393.5%0.36统一220 HK Equity5.03 217 0.19 0.22 0.28 27.022.718.222.0%1.03中国食品506 HK Equity 3.21 90 0.04 0.09 0.15 73.034.522.181.5%0.42神冠829 HK Equity2.39 79 0.22 0.23 0.29 11.010.48.315.2%0.69味千(中国)538 HK Equity 4.27 47 0.28 0.33 0.35 15.013.012.310.4%1.25平均28.619.815.429.5%1.0内地上市乳品公司名称代码股价（元）市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)伊利600887 CH Equity31.10 1,189 1.79 2.12 17.414.7光明600597 CH Equity19.84 305 0.67 0.87 29.722.9贝因美0025