下半年交楼节奏加快，保守应对市场变化

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产行业 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃marketData＃ 市场数据 日期 2019.08.30 收盘价（港元） 12.62 总股本（亿股） 32.22 流通股本（亿股） 10.15 总市值（亿港元） 406.66 流通市值（亿港元） 128.13 净资产（亿元） 696.32 总资产（亿元） 4054.94 每股净资产（元） 21.61 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《业绩符合预期，拿地放缓源于储备货值充足》20190325 《销售加速，利润突出》20180826 《销售规模大幅提升，积极布局豪华酒店业务》跟踪报告20180402 《积极获取土地储备，合约销售增速提升》跟踪报告20170828 《业绩符合预期，继续维持高派息》跟踪报告20170315 ＃emailAuthor＃ 海外房地产研究 分析师： 宋健 songjian@xyzq.com.cn SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 联系人: 严宁馨 yanningxin@xyzq.com.cn SAC：S0190118100175 ＃dyStockcode＃ 02777 .HK ＃dyCompany＃ 富力地产 港股通（沪、深） ＃title＃ 下半年交楼节奏加快，保守应对市场变化 ＃createTime1＃ 2019年9月2日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2016A 2017A 2018A 2019H1 营业收入(百万元) 53,730 59,278 76,858 35,053 同比增长(%) 21.3 10.3 29.7 2.8 核心净利润(百万元) 6,570 7,590 9,530 3,970 同比增长(%) 10.0 15.5 25.6 -3.6 毛利率(%) 28.3 35.4 36.4 37.0 核心净利率(%) 12.2 12.8 12.4 11.3 净资产收益率（%） 15.4 34.4 12.3 5.8 每股收益(分) 210 657 260 125 每股股息(分) 100 110 123 42 数据来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 ＃summary＃  我们的观点：公司上半年核心净利润小幅下滑，预计下半年随着交楼节奏加快（全年结转面积预计超过900万平米），业绩将重新回到增长轨道。面对下半年收紧的信贷环境和呈下行趋势的销售市场，公司的策略将更为保守一些，拿地节奏或将进一步放慢，以保证资金流动性和预留安全边际。抓去化、抓回款是公司的主要目标，面对1600亿销售目标公司下半年已准备了充足的可售货值（H2：2380亿）。公司的当前股价对应2018年PE为4.3倍，股息收益率达到11%，保持较高水平。  中期业绩低于预期，全年预计迎来好转：2019H1公司实现营业收入351亿元，同比增长2.8%。其中，物业发展、物业投资、酒店运营和其他业务分别占比85%、2%、10%和3%。毛利润为130亿元，同比下降1.3%，毛利率为37.0%，同比下降1.5个百分点。核心净利润为40亿元，同比下降3.6%，核心净利率为11.3%，同比下降0.8个百分点。公司中期每股派发股息42分，同比增长5%，中期派息总额为13.5亿元，占核心净利润的比例为34%。中期业绩略低于预期，全年来看下半年公司结转速度将加快，公司当前已售未结货值约1200亿元，毛利率在35%至40%之间，2019年全年结转面积预计将超过900万平米（2018年611万平米），预计核心净利润全年将实现正增长。  下半年备货充足：2019年公司实现权益合约销售金额和面积602亿元、552万平米，分别同比增长6%、25%，截至目前销售完成度为38%，低于行业平均水平，面临下半年下行的销售市场，公司准备了2380亿货值（1300亿存货和1080亿新货），去化率需达到42%可以实现1600亿全年目标。合约销售均价为10906元/平米，同比下降16%。从1至7月的权益合约销售分布来看，华北、华东和西北地区合计占比达到70%，其他区域占比30%。  上半年从容补充土储，下半年暂缓拿地：2019年上半年公司新增了23个土地项目，合计权益可售面积为653万平米，权益地价为180亿元，新增土地成本为2700元/平米。截至2019H1，公司的总权益可售建筑面积为6100万平米，货值按区域分布华北、华东、西北、华南、中西部、海南、海外分别占比21%、15%、17%、9%、16%、6%、16%。 风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(未评级) 报告正文  中期业绩低于预期，全年预计迎来好转：2019H1公司实现营业收入351亿元，同比增长2.8%。其中，物业发展、物业投资、酒店运营和其他业务分别占比85%、2%、10%和3%。毛利润为130亿元，同比下降1.3%，毛利率为37.0%，同比下降1.5个百分点。核心净利润为40亿元，同比下降3.6%，核心净利率为11.3%，同比下降0.8个百分点。公司中期每股派发股息42分，同比增长5%，中期派息总额为13.5亿元，占核心净利润的比例为34%。中期业绩略低于预期，全年来看下半年公司结转速度将加快，公司当前已售未结货值约1200亿元，毛利率在35%至40%之间，2019年全年结转面积预计将超过900万平米（2018年611万平米），预计核心净利润全年将实现正增长。 图1、公司的核心净利润 图2、公司的历年每股派息 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  下半年备货充足：2019年公司实现权益合约销售金额和面积602亿元、552万平米，分别同比增长6%、25%，截至目前销售完成度为38%，低于行业平均水平，面临下半年下行的销售市场，公司准备了2380亿货值（1300亿存货和1080亿新货），去化率需达到42%可以实现1600亿全年目标。合约销售均价为10906元/平米，同比下降16%。从1至7月的权益合约销售分布来看，华北、华东和西北地区合计占比达到70%，其他区域占比30%。 图3、公司历年的合约销售金额 图4、合约销售金额按区域占比 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(未评级)  上半年从容补充土储，下半年暂缓拿地：2019年上半年公司新增了23个土地项目，合计权益可售面积为653万平米，权益地价为180亿元，新增土地成本为2700元/平米。截至2019H1，公司的总权益可售建筑面积为6100万平米，货值按区域分布华北、华东、西北、华南、中西部、海南、海外分别占比21%、15%、17%、9%、16%、6%、16%。 图5、公司的历年总权益可售建筑面积 图6、公司的土储货值按区域分布 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  短期债务占比不大：截至2019H1公司的净负债率为219%，较2018年末提升了35个百分点，调整后净负债率（酒店价值重估调整）为180%，较2018年末提升了28个百分点。平均融资成本为6.48%，较2018年末提升了74bps。截至6月公司的账面现金为390亿元，总有息负债为1958亿元，其中境内债务占比为77%，1年内到期债务占比为13%。 图7、公司的净负债率 图8、公司的平均融资成本 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  我们的观点：公司上半年核心净利润小幅下滑，预计下半年随着交楼节奏加快（全年结转面积预计超过900万平米），业绩将重新回到增长轨道。面对下半年收紧的信贷环境和呈下行趋势的销售市场，公司的策略将更为保守一些，拿地节奏或将进一步放慢，以保证资金流动性和预留安全边际。抓去化、抓回款是公司的主要目标，面对1600亿销售目标公司下半年已准备了充足的可售货值（H2： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(未评级) 2380亿）。公司的当前股价对应2018年PE为4.3倍，股息收益率达到11%，保持较高水平。  风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(未评级) 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与兴证国际金融集团有限公司、Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、浦江中国控股有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有限公司、浙商银行股份有限公司、MS Concept Limited、惠陶集团（控股）有限公司、信源企业集团有限公司、银合控股有限公司、Republic Healthcare Limited、江西银行股份有限公司、胜利证券（控股）有限公司、百应租赁控股有限公司、融创中国控股有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、永续农业发展有限公司、山东黄金矿业股份有限公司、恒益控股有限公司、成志控股有限公司、朗诗绿色集团有限公司、永升生活服务集团有限公司、时