高端产品疲弱拖累销售，中端维持平稳增速，维持持有评级

亨得利（3389） 公司研究持有 2015年3月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测营业额(人民币百万) 13,37514,76416,38118,31920,567变动10.4%10.4%10.9%11.8%12.3%净利润(人民币百万)400504505570652实际净利润（人民币百万）514483505570652每股盈利(人民币元)0.080.110.110.120.14变动-52.9%26.1%0.2%12.8%14.5%实际每股盈利（人民币元）0.110.100.110.120.14变动-34.2%-5.9%4.6%12.8%14.5%市盈率(倍)141111108每股股息(人民币元)0.020.030.030.040.04息率(%) 2.212.832.803.163.6111.11.21.31.41.51.6来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 程成 852-25321960 Tracy.cheng@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 钟表珠宝 股价 1.39港元 目标价 1.4港元 （+0.7%） 股票代码 3389 已发行股本 47.84亿股 市值 66.5亿港元 52周高/低 1.62/1.18港元 每股净现值 1.25元人民币 主要股东 Best Growth（32.06%） 高端产品疲弱拖累销售，中端维持平稳增速，维持持有评级 ¾ 14 年销售额同比增 10.4%，净利润同比增 25.9%%：公司 14 年的销售额同比增10.4%至147.6亿元人民币。期内，公司整体的毛利率同比提升1.4个百分点至28.6%；若剔除丰溢毛利贡献，公司毛利率则同比跌0.7个百分点至22.8%，主要受制于高档表大力促销影响。股东应占溢利同比增25.9%至5亿元人民币。 ¾ 期内回顾：1）期内，中国大陆的整体同店销售微跌0.8%，其中高端及中端产品的同店增速分比为-6.5%（高端产品的同店增速较上半年的-1.1%进一步恶化）及2.2%；香港地区受“占中”影响及整体奢侈品销售疲软的拖累，期内销售额同比下滑17.7%至 26 亿元。2）“丰溢”于期内的销售额同比增55%至15.8亿元人民币，占整体销售额的10.7%，主要是旗下“百货“比重的减少（原有占比15%），提升珠宝产品的销售比重推动销售单价的提升，另一方面其毛利率亦受惠于产品结构的改变提升4.6个百分点至76.6%，唯销售开支较高，主要是由于香港游客团的竞争激烈，导致导游佣金提成攀升，拖累集团整体的经营利润率水平。3）集团整体存货周转天数较去年年底增加 10 天至 227 天，主要受香港库存周转放缓的拖累（较去年底增加 60 天至 270 天），而中国地区仍维持150天库存周转，公司已对高端产品的补货机制进行相应调整。 ¾ 15年展望：1）中国的销售增速仍将来自中端产品的带动，目前中端产品的销售仍有增长，而高端产品预计将持续乏力，今年维持30-40间门店的新增目标；香港高端市场的恢复仍需时日，因此料香港市场仍将拖累集团增速。2）“丰溢”1、2月的销售理想，同时毛利率持续受惠于产品结构的调整(珠宝及自有品牌手表的比重增加）而进一步提升，我们预计集团毛利率仍有提升空间，但费用开支亦有相当压力，拖累利润率水平。3）公司逐步提升售后服务、自由品牌及配套延伸产品的比重，于三年内将现有占销售比重的3%提升至8%-10%，料将对集整体的利润率水平有正面影响。 ¾ 目标价 1.4 港元，维持持有评级：钟表销售的恢复仍需时日，中端产品的平稳增速难抵高端产品的持续疲弱。我们以 15 年 10 倍市盈率给予公司目标价 1.4 港元，目标价较前日收市价有 0.7%的上升空间，维持持有评级。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 人民币百万元, 财务年度截至12月31日2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测经常性营业收入13,37514,76416,38118,31920,567盈利能力毛利3,6444,2254,7535,3426,045毛利润率(%)27.2%28.6%29.0%29.2%29.4%其他收入34127115128144EBIT利润率(%)7.2%7.0%6.7%6.5%6.4%销售费用-2,376-2,926-3,358-3,810-4,340EBITDA利润率(%)8.3%8.0%7.6%7.3%7.2%管理费用-327-395-410-476-535净利润率(%)3.0%3.4%3.1%3.1%3.2%其他收入/(支出)-5.62.40.00.00.0营业利润9691,0331,1001,1831,314营运表现财务开支-291-226-287-266-264实际税率 (%)30.4%27.7%28.0%28.0%28.0%联营公司-4.6-0.1-1.5-1.7-1.8库存天数223224220217215税前盈利6738078129161,048应付账款天数8580838383所得税-204-224-227-256-294应收账款天数3737353333少数股东应占利润-68-79-79-90-102销售及管理费用占比(%)20.2%22.5%23.0%23.4%23.7%净利润400504505570652股息支付率(%)30.0%30.4%30.0%30.0%30.0%实际净利润514483505570652折旧及摊销138153146156167EBITDA1,1071,1861,2461,3401,481财务状况负债/权益1.191.041.020.890.94增长总收入/资产1.041.151.181.291.29总收入 (%)10.4%10.4%10.9%11.8%12.3%总资产/股本2.292.152.142.042.12EBIT (%)-33.9%6.6%6.5%7.6%11.1%盈利对利息倍数1.42.21.82.12.5EBITDA (%)-29.9%7.2%5.0%7.5%10.6%净利润（%）-53.2%25.9%0.2%12.8%14.5%实际净利润(%)-34.6%-6.0%4.6%12.8%14.5%资产负债表现金流量表人民币百万元, 财务年度截至12月31日人民币百万元, 财务年度截至12月31日2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金2,1861,9682,2761,6412,270税前利润6738078129161,048应收账款1,3671,6161,5041,8261,913折旧及摊销138153146156167存货6,3296,6137,3968,0529,084营运资金变化-481-651133-1,169-224其他流动资产100113113113113其他285129181201227总流动资产9,98110,31011,28911,63313,380所得税-204-224-227-256-294非流动资产固定资产1,6951,4461,4561,4561,445营运现金流4112141,044-153924无形资产950889900910921资本开支-120-130-150-150-150可供出售之投资00000收购业务及附属公司-3030000共同控制公司13855555555其他投资活动-4845303950其他68144144144144总资产12,83312,84413,84514,19815,945投资活动现金流-471-85-120-111-100短期负债短期银行借款1,355992800800800贷款变化-311-329-386-2000应付帐款2,3592,2403,0452,8533,748发行股票净额000 0 0其他应付款1926262626股息-238-153-152-171-196其他短期资产0173959595其他融资活动-46-16-7800总短期负债3,7323,4313,9663,7744,668长期银行贷款461495300100100融资活动现金流-595-499-616-371-196其他长期负债2,4562,2902,3012,3012,301总负债6,6496,2156,5666,1757,069现金变化-655-370308-635629少数股东权益585646725815917汇率影响-290000股东权益5,5995,9836,4626,9517,510期初持有现金2,8702,1861,9682,2761,641负债权益合计12,83312,84413,84514,19815,945期末持有现金2,1861,9682,2761,6412,270币百万元, 财务年度截至12月 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。