首两个半月香港销售仍较疲弱，中国略有回调，维持持有评级

周生生（116） 公司研究持有 2015年3月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入（百万港元）25142 19246 20168 22943 26798变动（%）37.7% -23.5% 4.8% 13.8% 16.8%净利润（百万港元）1218 1082 1139 1280 1466每股收益（港元）1.80 1.60 1.68 1.89 2.17变动（%）23.7% -11.2% 5.2% 12.4% 14.5%市盈率（倍)9.3 10.4 9.98.87.7每股派息（港元）0.68 0.61 0.62 0.70 0.80息率（%）4.08 3.66 3.74 4.20 4.811516171819202122来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 程成 852-25321960 Tracy.cheng@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 珠宝 股价 16.66港元 目标价 17.0港元 （+2.0%） 股票代码 116 已发行股本 6.77亿股 市值 112.7亿港元 52周高/低 21.6/16.4港元 每股净现值 12.77港元 主要股东 周君廉（17.73%） 首两个半月香港销售仍较疲弱，中国略有回调，维持持有评级  14 年销售额同比下滑23%，净利润同比倒退11%：公司14 年销售额同比下滑 23%至 192.5 亿港元，其中珠宝业务销售额同比下降 15%至169.3 亿港元。股东应占溢利则同比倒退 11%至 10.8 亿港元。期内，香港及中国内地的同店增速分别为-23%及-12%。  最新销售情况：1 月延续去年 12 月疲弱的销售态势及农历新年的递延导致香港及中国的同店销售均出现双位数下滑；2 月份，香港同店为单位数倒退，中国同店为高双位数增长，整体集团仍有双位数的增长；3 月首两个星期，中国有双位数的同店增长，香港为近乎持平的同店增速。整体而言：首两个半月，中国的同店有正增长，香港则介乎 10%至 15%的倒退。若按产品划分：集团整体黄金同店销售为负增长，中国区的珠宝同店销售同比持平，香港的珠宝同店销售则有 10%至 15%的倒退。农历春节期间：集团整体的同店为高单位数，其中香港的同店为10%至15%的下滑（主要受黄金销售下滑的影响，珠宝仍有低单位数的增长），中国地区的珠宝有高双位数的增长，黄金有 15%-20%的增幅；若按产品划分：珠宝的同店增速为高双位数，黄金的同店则同比持平。若按产品售价划分：1 克拉以上的高单价产品尤其在香港的销售表现仍较疲软，而低于1克拉的产品销售仍有单位数增长。  费用攀升压力可控：我们预计公司 15 年的租金升幅将介乎 10%-15%，虽然目前本港各地区的续约租金升幅仍介乎低双位数至高双位数，但公司今年只有 15 间店铺需续租，且基本以小型店铺为主，因此料 15年的租金压力有所减缓。人工方面，中国区销售人员工资年内仍将有高单数的上调，香港地区的人工亦将有单位数的调升，但料可控制在占销售比重 6%的水平，广告营销费用方面，相信今年会维持在占销售比重1.5%的范围内。  目标价 17.0 港元，维持持有评级：目前中国地区的销售表现优于香港，尤其农历春节期间的销售表现证明内地消费者留守本地购买力增强；香港方面持续疲弱，需刺激本土消费者来拉动增长。我们预计集团整体的毛利率水平受惠于产品结构的改变仍可维持与去年相若水平，且费用压力可控，唯销售增速仍期待明朗回调信号。我们以15年10 倍的市盈率给予公司 12 个月的目标价 17.0 港元，目标价较前日收市价有2.0%的上升空间，维持持有评级。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<百万港元>, 财务年度截至<十二月><百万港元>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入25142.44 19245.96 20167.69 22942.51 26797.55盈利能力毛利4207.53 4295.00 4449.75 5012.91 5789.54毛利率 (%)16.7% 22.3% 22.1% 21.8% 21.6%销售费用-2402.58 -2531.08 -2641.97 -2982.53 -3456.88EBIT利率 (%)6.1%7.2%7.2%7.1%6.9%行政费用-436.91 -478.15 -504.19 -573.56 -669.94EBITDA 利率 (%)6.8%8.2%8.0%7.8%7.6%其他收入96.53 98.88 76.64 87.18 101.83净利率(%)4.8%5.6%5.6%5.6%5.5%其他收益77.75 7.71 66.55 75.71 88.43营运表现营运收入1542.33 1392.35 1446.78 1619.72 1852.98SG&A/收入(%)11.3% 15.6% 15.6% 15.5% 15.4%财务开支-32.2 -32.3 -19.5 -15.0 -16.5实际税率 (%)19.1% 20.3% 20.0% 20.0% 20.0%应占联营公司业绩1.83 2.21 1.83 1.83 2.83股息支付率 (%)37.8% 38.2% 37.0% 37.0% 37.0%税前盈利1511.99 1362.30 1429.11 1606.55 1839.31存货周转天数117174171160152所得税-288.43 -276.91 -285.82 -321.31 -367.86应付账款天数34333净利润1218.46 1082.32 1138.71 1280.10 1465.56应收账款天数1114111111少数股东权益5.10 3.07 4.57 5.14 5.89折旧及摊销167.74 184.67 172.86 177.74 181.75财务状况EB IT D A1710.07 1577.02 1619.63 1797.46 2034.73负债/权益0.33 0.300.240.250.21增长收入/总资产2.22 1.571.631.701.87总收入 (%)37.7% -23.5% 4.8% 13.8% 16.8%总资产/股本1.43 1.421.321.321.28EBITDA (%)22.5% -7.8% 2.7% 11.0% 13.2%盈利对利息倍数47.95 43.16 74.19 107.98 112.30净利润(%)23.7% -11.2% 5.2% 12.4% 14.5%资产负债表现金流量表<百万港元>, 财务年度截至<十二月><百万港元>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金1008.87 1008.64 1348.32 942.23 1077.80EBITD A1710.07 1577.02 1619.63 1797.46 2034.73应收账款1128.7 1195.4 968.0 1493.1 1372.2融资成本32.17 32.26 19.50 15.00 16.50存货6866.39 7385.32 7373.31 8354.40 9152.27营运资金变动前溢利1365.9 1549.8 1621.5 1799.3 2037.6其他流动资产412.26 439.23 439.23 439.23 439.23营运资金变化-156.64 -678.87 -107.45 -938.33 -931.64总流动资产9416.22 10028.60 10128.89 11228.93 12041.47所得税-390.04 -277.65 -285.82 -321.31 -367.86固定资产779.28 760.31 787.46 809.71 827.97营运现金流848.26 506.72 1228.19 539.65 738.05无形资产0.27 0.27 0.27 0.27 0.27资本开支-279.86 -200.00 -200.00 -200.00 -200.00其他非流动资产1146.22 1453.22 1453.22 1453.22 1453.22其他投资活动10.98 -247.50 0.000.000.00总资产11341.98 12242.41 12369.84 13492.14 14322.93投资活动现金流-268.88 -447.50 -200.00 -200.00 -200.00其他短期负债826.69 733.40 835.70 535.70 635.70股本变化00000总短期负债2024.80 1877.73 1633.18 1900.98 1746.30股息-399.38 -446.77 -407.53 -430.74 -485.99其他负债605.528 687.27 660.991 660.991 660.991融资活动现金流-259.59 -83.39 -688.50 -745.74 -402.49总负债2630.33 2565.00 2294.17 2561.97 2407.30现金变化319.78 -0.24 339.69 -406.09 135.57股东权益7934.90 8646.73 9377.92 10227.27 11206.85汇率影响15.2230000期初持有现金673.87 1008.87 1008.64 1348.32 942.23营运资金7391.42 8150.88 8495.71 9327.95 10295.16期末持有现金1008.87 1008.64 1348.32 942.23 1077.80 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或