库存清理取得阶段性效果但仍需努力，销售疲弱及费用压力将拖累毛利率改善空间，调降评级至持有

2 达芙妮（210） 公司研究持有 2015年3月26日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万港元）10447 10356 10276 10778 11352变动（%）-0.8% -0.9% -0.8% 4.9% 5.3%营运收入（百万港元） 520 262 298315347变动（%）-61.9% -49.6% 13.5% 5.8% 10.2%经常性损益329.1 176.0 205.2 217.9 236.7变动（%）-65.6% -46.5% 16.6% 6.2% 8.6%净利润（百万港元） 329 176 205218237每股收益（港元）0.200.11 0.12 0.13 0.14变动（%）-65.6% -46.5% 16.6% 6.2% 8.6%市盈率（倍）1121181716每股派息（港元）0.080.04 0.04 0.04 0.04息率（%）3.54 1.55 1.65 1.75 1.9111.522.533.544.5来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博程成 852-25321960 Tracy.cheng@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 服饰鞋类 股价 2.26港元 目标价 2.0港元 （-11.5%） 股票代码 210 已发行股本 16.49亿股 市值 37.27亿港元 52周高/低 4.1/1.86港元 每股净现值 3.07港元 主要股东 Lucky Earn Intl Ltd( 24.3%) 库存清理取得阶段性效果但仍需努力，销售疲弱及费用压力将拖累毛利率改善空间，调降评级至持有 ¾ 14 年销售额同比微跌 0.9%，净利润同比下滑 46.5%:公司 14 年销售额同比微跌0.9%至 103.6 亿港元，股东应占溢利则同比倒退46.5%至 1.76 亿元。期内，核心品牌的同店增速较去年同期的跌幅-10.4%缩窄至-3.4%。其他品牌业务扭亏为盈，期内盈利 1 千 8 百万港元。最新销售情况仍不尽人意，受到农历新年的递延及天气影响，一季度的销售态势仍较为疲弱。 ¾ 库存清理进度基本理想，唯夏季存货仍有压力：期内的库存清理进度（尤其是下半年的进度）显著，14 年底的新货比例有明显提升，春、秋、冬季的售罄率超过 80%，唯夏季库存仍有压力（目前夏季的过季库存约 200 多万双），预计今年夏季清库行动将继续，若进度理想，料今年底的库存结构将恢复至健康水平。14 年底的存货周转天数较13年底下降4天至194天，望15年底的库存周转进一步下降至180天的理想水平。 ¾ 毛利率拓展将为 15 年展望重点：受惠于 1）原材料成本的下降，2）产品设计研发的进一步加强，及 3）整体库存清理进展理想，我们预计公司的成交价格有机会回调至 13 年之前的水平，核心品牌的毛利率有 1-2 个百分点的提升空间。但我们认为定位大众市场的产品的定价策略已受到一定打击，未来的定价空间将有所挤压。 ¾ 品牌投资继续，毛利率改善未必可转化至盈利提升：公司的代言人活动仍在继续，我们相信产品的细分定位及代言人形象能在一段时间内推动销售，但并不认为是可持续的增速推动力。为维持品牌投资，广告营销费用、租金及人工仍将攀升，我们认为毛利率的改善未必可以直接转换至盈利的提升但可抵消部分负面经济杠杆效应。 ¾ 目标价 2.0 港元，调降评级至持有：公司的库存清理取得阶段性成效但仍需进一步发力解决过季夏季库存，存货结构有待进一步改善。虽然公司的毛利率有提升空间，但相信会被销售疲弱及费用压力拖累。公司尚未找到可持续的销售推动力，业绩波动性较大，仍需等待明朗复苏信号。我们调降目标价至 2.0 港元，相当于 15 年16倍市盈率，较早前收市价有11.5%下降空间，调降评级至持有。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<港元> <百万>, 财务年度截至<12月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入10,446.5 10,355.6 10,275.6 10,778.0 11,352.3毛利5,838.3 5,737.6 5,784.9 6,092.0 6,432.055.9% 55.4% 56.3% 56.5% 56.7%其他业务收入94.5 83.9 82.2 86.2 90.8EBIT 利率 (%)5.0% 2.5% 2.9% 2.9% 3.1%销售及管理费用(5,354.4) (5,534.3) (5,548.8) (5,841.7) (6,152.9) EBITDA 利率 (%)8.0% 5.5% 6.5% 6.9% 7.4%其他收入(58.3) (24.8) (20.6) (21.6) (22.7) 净利率(%)3.2% 1.7% 2.0% 2.0% 2.1%营运收入520.2 262.4 297.7 315.0 347.2财务开支(52.6) (33.8) (35.2) (36.6) (38.1)联营公司(3.2) (7.2) (7.2) (7.2) (7.2) SG&A/收入(%)51.3% 53.4% 54.0% 54.2% 54.2%衍生金融工具公平值亏损 0.0 0.0 0.00.00.0实际税率 (%)28.0% 17.7% 18.0% 18.0% 20.0%税前盈利464.4 221.3 255.3 271.2 301.940.1% 32.8% 30.0% 30.0% 30.0%所得税(130.1) (39.2) (46.0) (48.8) (60.4)198 194 192 190 190少数股东应占利润5.2 6.1 4.24.44.879 84747474净利润329.1 176.0 205.2 217.9 236.712 12121212经常性损益净利润329.1 176.0 205.2 217.9 236.7折旧及摊销312.9 308.3 366.9 431.9 496.9EBITDA833.1 570.7 664.6 746.9 844.1负债/资产0.33 0.31 0.20 0.22 0.20增长收入/总资产1.45 1.39 1.32 1.36 1.43总收入 (%)-0.8% -0.9% -0.8% 4.9% 5.3% 总资产/股本1.55 1.51 1.30 1.33 1.29营运收入 (%)-61.9% -49.6% 13.5% 5.8% 10.2%净利润 (%)-65.6% -46.5% 16.6% 6.2% 8.6%经常性损益净利润（%） -65.6% -46.5% 16.6% 6.2% 8.6%资产负债表<港元> <百万>, 财务年度截至<12月><港元> <百万>, 财务年度截至<12月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金699.3 457.0 438.4 662.0 542.4EBITDA833.1 570.7 664.6 746.9 844.1应收账款1,969.4 1,878.9 1,621.3 1,791.7 1,636.2营运资金变动前溢利 875.4 560.9 658.3740.8 834.8存货2,642.9 2,273.3 2,453.7 2,427.5 2,697.8营运资金变化720.5 892.1 578.9 881.7452.5其他流动资产779.2 1,143.2 1,143.2 1,143.2 1,143.2所得税(130.1) (39.2) (46.0) (48.8) (60.4)总流动资产6,090.9 5,752.5 5,656.6 6,024.5 6,019.6营运现金流432.6 852.9 533.0 832.9 392.1固定资产1,187.7 1,377.5 1,518.2 1,593.9 1,604.7无形资产84.9 78.9 73.3 67.7 62.0资本开支(343.3) (490.0) (500.0) (500.0) (500.0)土地使用权54.5 76.5 74.5 72.5 70.5其他投资活动(4.3) 42.4 6.4 6.1 9.3长期投资及其他404.4 374.9 374.9 374.9 374.9(347.7) (447.6) (493.6) (493.9) (490.7)总资产7,822.3 7,660.4 7,697.6 8,133.5 8,131.7短期负债负债变化117.0 (20.5) 3.5 (50.0) 50.0应付帐款1,715.2 1,556.1 1,399.5 1,684.6 1,417.1股本变化(9.2) 0.0 0.0 0.0 0.0短期银行贷款117.0 96.5 100.0 50.0 100.0股息(247.4) (57.7) (61.6) (65.4) (71.0)其他短期负债715.8 736.3 55.5 55.5 55.5其他融资活动(32.8) 0.0 0.0 0.0 0.0总短期负债2,548.0 2,388.8 1,555.1 1,790.2 1,572.6(165.1) (78.3) (58.0) (115.4) (21.0)长期银行贷款0.0 0.0 0.00.00.0其他负债24.5 19.2 19.2 19.2 19.2(820.1) (242.3) (18.6) 223.6 (119.6)总负债2,572.5 2,408.0 1,574.3 1,809.4 1,591.8汇率变化24.7 0.0 0.0 0.0 0.0少数股东权益206.1 194.4 216.4 220.9 225.71,494.8 699.3 457.0 438.4 662.0股东权益5,043.7 5,058.0 5,906.9 6,103.3 6,314.2699.3 457.0 438.4 662.0 542.4库存周转财务分析盈利能力毛利率 (%)股息支付率 (%)营运表现应付账款天数现金变化应收账款天数财务状况投资活动现金流融资活动现金流现金流量表期初持有现金期末持有现金 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年3月 -