冉冉升起的长牛新星

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年03月23日 好莱客（603898.SH） Tabl e_Sum m ar y 冉冉升起的长牛新星 ■定制家具企业成长空间大：定制家具在满足消费者个性化与品质化消费需求的同时解决了规模化生产矛盾，逐步替代成品家具与手工打制家具的市场份额。目前定制衣柜市场渗透率约33%，未来有望达60%-70%。随着定制市场逐渐向客厅柜体、木门、橱柜等领域渗透，定制行业有望保持20%左右增长，整个定制家具市场规模未来将达千亿以上。目前定制家具企业销售额仅约10-30亿元，成长空间非常大。 ■基数小，弹性大，长期成长路径清晰：2014年好莱客营业收入9.01亿元，净利润1.43亿元，2011-2014年营收复合增速32.8%，净利润复合增速45.5%。公司上市后资金实力大幅增强，将加快门店扩张（现有门店近900家）及大家居战略布局，可能通过内生+外延方式，向客厅柜体、书柜、橱柜等品类延伸。多品类战略提供一站式购物便利，增加交叉消费，我们预计公司客单价将进入快速提升期，依靠量价驱动，公司15-17年收入及利润复合增速有望保持35%以上。 ■O2O模式布局家具电商：公司公告成立广东定家网络科技有限公司，积极布局结合线上平台及线下大店的O2O模式，目前已建立了专门的电商团队，我们预计公司线上平台有望年内推出，后续也可能与其他家装平台合作。互联网解决了传统家具消费以次充好、价格虚高等问题，同时可打破门店的区域限制， C2B+O2O模式有望爆发惊人威力。 ■品质领先，管理卓越，公司具有核心竞争力：公司是定制衣柜领域领先品牌，产品线丰富，自主研发的原态板产品主打健康环保无甲醛，受到消费者欢迎。公司持续加大广告投入，抢占消费者心智资源，品牌影响力不断提升。在管理方面，公司依靠精简化的管理结构，在保证服务质量的同时大幅降低管理成本；并凭借优秀的运营能力，投资回报率在家具行业中名列前茅。 ■盈利预测和投资建议：我们预计公司2015-2017年营业收入12.39亿元、16.99亿元、22.94亿元，同比增长37.5%、37.1%、35.0%；净利润2.04亿元、2.83亿元、3.81亿元，同比增长42.9%、38.7%、34.7%；每股收益2.08元、2.88元、3.89元；首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价80元，对应2015年EPS的38.4xPE。 ■风险提示：产能不足，三、四线销售低于预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 649.7 901.1 1,239.0 1,699.0 2,293.8 净利润 100.6 142.6 203.9 282.7 380.7 每股收益(元) 1.03 1.46 2.08 2.88 3.89 每股净资产(元) 2.85 3.90 10.36 13.25 17.13 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 60.3 42.5 29.7 21.4 15.9 市净率(倍) 21.7 15.9 6.0 4.7 3.6 净利润率 15.5% 15.8% 16.5% 16.6% 16.6% 净资产收益率 36.0% 37.4% 20.1% 21.8% 22.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 107.7% 225.0% 195.4% 311.6% 947.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 80.00元 股价（2015-03-20） 61.86元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 6,062.28 流通市值（百万元） 1,515.57 总股本（百万股） 98.00 流通股本（百万股） 24.50 12个月价格区间 28.18/62.94元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 109.01 绝对收益 119.52 Table_Au tho r 张妮 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090002 zhangni@essence.com.cn 010-66581574 Tabl e_Re por t 相关报告 -20%15%50%85%120%2014-032014-072014-112015-03好莱客沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/喜临门 目录 1. 新模式，新蓝海 ..................................................................................................... 4 1.1. 个性化消费新模式 .............................................................................................. 4 1.2. 定制家具vs成品家具 ......................................................................................... 5 1.3. 内生增长+替代因素，定制家具处于快速成长期 ................................................ 6 2. 公司是定制行业领先品牌 ...................................................................................... 8 2.1. 后起之秀，增速快，弹性好................................................................................ 8 2.2. 公司品类延伸战略有望加速推进 ........................................................................ 9 2.3. 积极探索O2O新模式，C2B+O2O引领潮流 ....................................................11 3. 可穿越地产周期 ....................................................................................................11 4. 品质领先，管理卓越，竞争优势明显 .................................................................. 12 4.1. 好产品带来好口碑 ............................................................................................ 12 4.2. 高效的管理 ....................................................................................................... 13 5. 盈利预测及投资建议............................................................................................ 14 图表目录 图1：定制家具生产模式 .............................................................................................. 4 图2：定制家具与成品、打制家具对比 ........................................................................ 4 图3：定制家具企业与传统企业差异 ............................................................................ 5 图4：库存/收入 ........................................................................................................... 6 图5：存货周转天数 ..................................................................................................... 6 图6：应收账款周转天数 .............................................................................................. 6 图7：ROE .................................................................................................................... 6 图8：定制家具行业增长测算 ....................................................................................... 7 图9：家具消费年龄结构 .............................................................................................. 7 图10：住宅平均面积.................................................................................................... 7 图11：好莱客营业收入及净利润 ................................................................................. 8 图12：好莱客主要产品 ................................................................................................ 8 图13：索菲亚营业收入 ................................................................................................ 8 图14：索菲亚股票表现 ................................................................................................ 8 图15：好莱客收入分布 ..........................................................................................