四季度显著改善，一季度大幅预增确立全年高增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 西王食品(000639.SZ) 四季度显著改善，一季度大幅预增确立全年高增长 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：34 分析师分析师 胡彦超黄文婧 S0740512070001S0740514050002021-20315176021-20315138huyc@r.qlzq.com.cn huangwj@r.qlzq.com.cn2015年3月24日 基本状况 总股本(百万股) 188.32 流通股本(百万股) 188.32 市价(元) 25.75 市值(百万元) 4850 流通市值(百万元) 4850 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 2,480.4 2,427.3 1,845.7 2,610.6 3,182.5营业收入增速34.77%-2.14% -23.96% 41.44% 21.91%净利润增长率 25.39% 26.48% -35.93% 96.23% 36.27%摊薄每股收益（元）0.76 0.96 0.62 1.21 1.65 前次预测每股收益（元）0.76 0.96 0.69 1.21 1.65 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 19.55 18.21 24.38 12.43 9.12 PEG 0.77 0.69 — 0.13 0.25 每股净资产（元）5.44 6.15 6.47 7.32 8.57 每股现金流量（元） 2.01 0.00 0.86 1.03 1.60 净资产收益率13.97% 15.62% 9.52% 16.49% 19.21%市净率 2.73 2.85 2.32 2.05 1.75 总股本（百万元）188.32 188.32 188.32 188.32 188.32 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  西王公布2014年年报，并公布一季报大幅预增70.75%–107.87%，符合我们预期，但远远超出市场预期，根据恒生聚源的盈利预测统计，目前除了我们预计2015年EPS1.21元之外，近期预测2015年EPS平均值为0.99元，我们预计明天起，市场一致预期大概率会大幅上调甚至调到比我们更高。2014年公司实现销售收入18.7亿元，同比下降23%，实现归属上市公司股东净利润1.17亿元，同比下降35%，对应EPS0.62元，公司同时公告分配预案为每10股派发现金红利0.3元并转增10股，公司预计2015年一季度净利润4600-5600万元，同比增长71%-108%，对应EPS为0.24-0.30元  2014年业绩调整主因是公司进入此前几年爆发增长后的调整阵痛阶段，公司在新董事长带领下大刀阔斧进行渠道梳理，对积压渠道的库存进行消化。2014年公司完成销售小包装玉米胚芽油9.69万吨，同比降低17.53%，散装食用油4.85万吨，同比降低25.73%。综合毛利率由于成本下降和产品结构升级继续上行三个百分点至27.6%，其中小包装食用油的毛利率达到40.6%，上升了4.8个百分点。但销量下降带来的销售费用率和管理费用率提升3.4个百分点抵消了毛利率提升的积极影响。  单从Q4来看，经营层面较前三季度已经出现显著的改善，但大幅计提1235万元或有负债是Q4单季业绩下滑54%的主因。Q4收入同比降幅由25%收敛至20%，我们草根调研已经显示山东大区销量有明显恢复，但利润下滑如此之多是因为公司Q4计提1235万元诉讼引发或有负债，占全年利润的10%和Q4利润的50%，因为大股东早就承诺2010年借壳引发的诉讼损失由大股东全额兜底，因此我们认为计提或有负债营业外支出对公司经营业绩没有实质影响，而且有望在2015年得到相同金额的营业外收入。  年报的一大亮点是推出的新品葵花籽油、橄榄油已贡献小包装油收入的5%。2014年新品葵花籽油和橄榄油销售分别达到3600万和2000万，占小包装食用油的5%，毛利率分别为54%和33%，我们认为新品已进入快速铺货放量阶段，2015年葵花籽油和橄榄油销售收入将从目前占小包装油的5%提升至20-30%。 食用油 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  展望一季度和全年，西王食品将在营销改善和新品推广双重作用下，分别实现75%和40%的同比销量增长。我们预计一季度公司小包装油销量达到3.5万吨，同比增长75%，一季度费用绝对值有所增长，但销量增长更快导致费用率下降，利润增长将快于收入增长，我们同时预计全年小包装油销量增长40%。对行业和公司的详细分析请参考我们系列报告《深度报告_利润三级跳、跃出第三步》、1月21日《营销改善叠加新品贡献，一季度旺销可期》、3月1日《再次上调一季度和全年销量预期》  我们重申我们对西王食品的观点，目前仍是被大幅低估的价值股，而且兼具极大的上涨弹性。（1）向健康食用油的消费升级进行中；（2）伴随营销改善和新品推广，西王食品一季度和全年销量高增长可期；（3）不考虑任何外延式品类扩张，仅考虑现有业务，对应增发摊薄后2015年动态估值仅有25倍，远低于食品饮料行业35倍的中位数。（4）已拥有一定品牌影响力和渠道运营力后，公司潜在品类扩张的选择会非常多，我们自己分析认为很多厨房消费的产品如橄榄油、食盐、调味品都适合西王去拓展，品牌和渠道上也有很强的协同效应，公司若能在其中任意一个点上形成突破，都会带来翻番的潜在增长空间。  重申“买入”，在一季度大众消费继续低迷背景下，公司自身改善带来的高增速殊为不易，仅考虑现有业务下目前估值仍然偏低，且品类扩张余地仍大。预计2015-16年EPS为1.21、1.65元（增发摊薄后0.56、0.97、1.32元），同比增长96%、36%，目标价34元，对应增发摊薄后35xPE。 图表1：西王小包装玉米油月度销量情况（吨） 05000100001500020000250002010年2011年2012年2013年2014年2015年来源：经销商调研、齐鲁证券研究所 图表2：本次增发的募集资金用途一览 增发目的 具体阐述 提高营销管理能力，开展营销中心及营销网络建设 为进一步提高公司的营销管理能力，更加贴近当地市场，提高反应效率，增强对销售终端的管控能力，公司计划在青岛、深圳、南京、成都、沈阳等 5 个优选核心城市建设区域营销中心，以及北京营销中心扩建。同时，公司加快新设网点的建设力度，实现在全国主要区域的覆盖，力争在未来三年内增加终端网点 4 万家。此外，公司拟实施分销信息系统的建设，通过分销信息系统实现订单管理、存货管理、数据分析、账务管理等功能，以提高服务意识和管理效率。 西王鲜胚玉米胚芽油是西王食品目前重点推介的核心产品之一，该产品应用自主研发的“玉米胚芽油的六重保鲜生产工艺”专利技术，最大程度 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 提高公司的品牌影响力，对西王鲜胚玉米胚芽油和橄榄玉米油进行专项营销投入 的保留了玉米胚芽中天然含有的植物甾醇、维生素 E 等营养物质，保证了玉米胚芽油的新鲜、营养与健康。2012 年，该研发项目获得中国粮油学会科技进步三等奖，是唯一获奖的玉米胚芽油制取工艺项目。因品质优良，技术优势明显，公司拟对该产品进行专项营销推广，通过宣传片、广告等方式向消费者展示其“鲜胚压榨、营养天然”的产品特性，通过该产品提高品牌知名度和美誉度，进而带动整个西王品牌的发展。 同时，公司计划推出新产品橄榄玉米油，橄榄油和玉米油均是小包装食用油品类中能够持续保持增长的油种，橄榄玉米油结合两种油种的优点，橄榄油的果味清香正好能够弥补玉米油的清淡。公司将利用玉米油的传统生产优势，结合公司正推出的橄榄油，加大橄榄玉米油的营销。 扩展新油种，完善产品结构 公司致力于玉米油领域的研发、生产和销售，经过多年的发展，已成为玉米油行业的领先企业，在产品的研究开发、质量控制和消费者管理等方面积累了丰富的经验，并初步搭建了相对完善的渠道资源，在中国高端食用油领域具有一定的品牌影响力。 2013 年，公司通过特通渠道开始了哈恩橄榄油的销售，通过前期推广了解了市场及消费者的需求，公司将择机加大在橄榄油市场的开拓力度，充分利用现有品牌的影响力和渠道优势，实现协同效应。此外，公司还将积极布局其它油种，通过新建、收购等方式切入其它油种市场，从而完善产品结构，提高公司盈利能力。 加大研发投入，保持品质和技术优势 为进一步提高公司产品品质，保持和强化公司的技术优势，提高产品的安全性、营养性和功能性。公司将在北京建设研发中心，通过与科研机构合作等多种方式，借助北京大量顶级科研院所的研发优势，积极研发营养健康的食用油。公司将加大研发投入，正在研究及拟开发的项目包括《玉米油精炼美拉德反应控制工艺技术研究》、《高甾醇保健玉米胚芽油生产工艺研发》、《新型脱色剂在油脂脱色工艺中的应用研究》、《膜法分离浓缩玉米油中 VE 和植物甾醇新工艺研发》、《玉米黄色素对玉米胚芽油稳定性的影响研究》、《油脂精炼脱色工艺色泽在线自动检测系统研究》、《油脂精炼酸价在线检测及控制系统研究》和《玉米油精炼清洁生产新工艺技术研发》等。 建设电子商务平台，以适应电子商务的发展趋势 为了满足现代人网络购物的偏好，适应电子商务的发展潮流，公司将投资建设电子商务平台，构建仓库、配送车辆等，组建专业的电子商务团队，利用现有渠道资源并加以整合，通过电子商务平台扩大公司产品的销量。 来源： 公司非公开发行股票预案、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表3：西王食品的小包装食用油量、价、毛利假设 小包装玉米油等2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014E2015E2016E产能（万吨）15.0015.0015.0015.0030.0030.0030.0030.0030.00产量（万吨）0.421.864.508.7612.3011.7514.0015.0016.00产能利用率2.80%12.40%30.00%58.40%41.00%39.17%46.67%50.00%53.33%销量（万吨）0.441.794.658.7612.3011.759.6913.5016.00产销率105%96%103%100%100%100%100%100%100%不含税销售单价（元/吨）11909.61 10307.12 10465.55 12576.59 13000.00 12750.98 11989.69 12357.06 12691.04销售收入（百万元）52.40184.50486.651101.711599.001498.241161.801668.202030.57单位成本（元/吨）10617.307234.517605.319369.279178.008182.307313.717784.957995.35销售成本46.7212