2014年净亏损符合预期；零售和食品周转需要时间

华润企业有限公司2014年净亏损符合预期；零售和食品周转需要时间华润创业2014年的经常性净亏损为7.94亿港元，主要是由于零售部门的13.6亿港元净亏损的拖累。若不计入因特易购与合资企业合并而关闭零售店的6.4亿港元的一次性准备金，则整体经常性净亏损将为1.54亿港元。在公司的利润警告中，尽管零售准备金和部门亏损已很好地标记到市场上（点击这里（请参阅我们在3月3日的记录），由于2014年第4季度是由于对大米分销业务的初始投资而连续第五个季度蒙受亏损，因此预计食品部门也会出现亏损。管理层指出，零售和食品部门需要时间来扭转局面。我们微调预测，将目标价下调7％至17.0港元。关键管理指南：管理层表示，零售和食品部门将需要时间来扭转局面-零售需要三到五年，而食品需要两到三年。但是，我们认为公司正在采取必要的步骤，为两个部门的增长奠定良好的基础。对于零售业，该公司将在1H15开展电子商务，并关闭表现不佳的商店并扩大小型便利店。在食品方面，该公司已在全国建立了业务，并增强了“大丰”大米品牌，从而赢得了市场份额并提高了盈利能力。对于Beer，管理层希望该部门可以通过产品溢价和巩固其市场领先地位来确保增长。最后，对于饮料而言，销量的增长将推动增长。订正估计数：我们将2015年/ 2016年的收入预测分别下调了2％；鉴于零售和食品部门的转型可能需要时间，因此2015年和2016年的净利润分别增长15％和25％。具体而言，就我们对2015年8.5亿港元的盈利预测而言，我们假设啤酒和饮料利润同比增长20-25％，分别为3亿港元和9.5亿港元。对于零售和食品，我们假设亏损分别为3亿港元和1亿港元。我们的预测是基于零售不会进一步冲销。估值与风险：我们的新目标价为17.0港元，基于适用于2016年每股收益的30倍的远期市盈率（从2015年和2016年每股收益的平均水平向前推），因为我们预计公司的业务将在未来一到两年内恢复正常。主要的下行风险包括特易购合资公司的长期扩建，啤酒竞争格局的恶化，商品成本和工资上涨。同时，主要的上行风险包括：乐购（Tesco）合资企业的利润比预期的要早实现；由于收购了金威（Kingway）和与麒麟的合资企业，啤酒和饮料部门的增长好于预期。0291.HK：财务与估值指标每股收益港币每股收益0.68A -0.33A 0.35E 0.57E 0.77E先前每股收益0.68A 0.04E 0.42E 0.76E N / A市盈率22.1不适用42.7 26.5 19.5资料来源：巴克莱研究。股权研究消费者|亚洲（日本除外）订书钉2015年3月20日股票评分相等的重量不变的行业视图中性不变的价钱目标港币17.00从港币18.30下调-7％价钱（2015年3月20日）HKD 15.08潜在上行/下行+ 13％报价291 HK / 0291.HK市值（百万美元）4706流通股（百万）2421.37自由流动（％）49.0052周平均每日成交量（百万）3.652周平均每日价值（百万美元）0.00股息收益率（％）1.7股东权益回报率TTM（％）3.95目前的BVPS（港元）21.01资料来源：汤森路透价格表现交流会52周范围HKD 24.55-14.04亚洲（日本除外）斯台普斯·维纳·夏尔马，CFA+852 2903 4609v.王爱丽+852 2903 4261巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与公司的研究报告中所涉及的公司进行并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第6页开始的分析员认证和重要披露。2013年12月2014 2015 2016 2017 巴克莱银行|华润企业有限公司2015年3月20日2亚洲（日本除外）订书钉行业观点：中立股票评级：相等的重量总资产181,364186,595197,484206,6914.5%上行/下行场景短期和长期债务28,89728,89728,89728,8970.0%净债务/（资金）8,2505,6761,689-710不适用其他长期负债3,2703,2703,2703,2700.0%负债合计111,741116,369125,665135,3456.6%股东权益69,62370,22671,81971,3460.8%营运资金变动4,147-7,1262,6152,737-12.9%经营现金流量9,263-34710,32711,3587.0%资本支出-6,000-6,000-6,000-6,000不适用自由现金流3,263-6,3474,3275,35818.0%评估和杠杆指标平均P / E（已报告）（x）不适用42.726.519.529.6EV / EBITDA（x）6.25.34.23.54.8股权FCF收益率（％）9.0-17.511.914.74.5EV /销售额（x）0.30.20.20.20.2市净率（x）0.70.70.70.70.7股息收益率（％）1.80.91.52.11.6债务/资本总额（％）29.329.228.728.829.0净债务/ EBITDA（x）1.10.70.2-0.10.5选定的运营指标零售收入增长（％）15.115.010.69.2啤酒收入增长（％）4.511.211.211.2水收入增长（％）35.422.417.317.3食品收入增长（百分比）36.613.013.013.0有效税率（％）84.236.036.036.0资本支出/销售额（％）3.63.12.82.5大型超市数目678.0691.0761.0821.0资料来源：公司数据，巴克莱研究公司注：12月财年结束损益表（港币百万元）2014A2015年2016年2017年复合年增长率价钱（2015年3月20日）HKD 15.08收入168,864193,513215,670238,44012.2% 目标价HKD 17.00息税折旧摊销前利润7,2787,9959,21210,38212.6%为什么体重相等？虽然我们相信，息税前利润2,4312,8483,7654,63524.0%这项业务的长期价值，我们对此表示关注税前收入1,8412,1093,0213,88528.3%乐购合资企业亏损扩大，业务转型净收入-7948501,3741,866不适用在公司的食品业务中，竞争激烈每股盈利（报告）（港币）-0.330.350.570.77不适用中国的啤酒和电子啤酒的持续威胁摊薄股份（百万）2,4102,4102,4102,4100.0%商业。因此，我们维持对每股股息（港元）0.270.140.230.314.6%股票。保证金和返还数据平均 收纳盒HKD 20.40EBITDA利润率（％）4.34.14.34.44.3关键的上行风险包括乐购快于预期合资利润，啤酒和啤酒的增长好于预期息税前利润率（％）1.41.51.71.91.7饮料业务部门收购了Kingway和税前利润率（％）1.11.11.41.61.3与麒麟的合资伙伴关系。本案例假设收益净利率（％）-0.50.40.60.80.3比我们目前的预测高出20％。投资回报率（％）1.45.46.26.84.9资产回报率（％）0.72.83.23.42.5 底壳HKD 13.60净资产收益率（％）-1.31.22.02.61.1关键的下行风险包括长期增加资产负债表及现金流量（港币百万元）复合年增长率乐购合资公司，啤酒，商品成本和工资上涨的竞争格局日趋恶化。缺点案例有形固定资产56,302无形固定资产23,364现金及等价物20,64747,48723,36423,22148,04048,293-5.0%23,36423,3640.0%27,20829,60712.8%假设收入比当前低20％预测。 巴克莱银行|华润企业有限公司2015年3月20日3估计数的变化我们根据最新的管理指南修订我们的估计。 2015E和2016E的收入每年减少2％，而2015E和2016E的净利润分别减少15％和25％，这是因为预计零售和食品部门的营业时间将延长。图1CRE –估算变更2015E新2015E老y / y变化2016E新2016E老y / y变化收入193,513196,962-1.8%215,670220,159-2.0%毛利47,92347,8630.1%53,76754,415-1.2%毛利率24.8%24.3%+0.5点24.9%24.7%+0.2点息税前利润2,8482,950-3.5%3,7655,077-25.8%息税前利润率1.5%1.5%平面1.7%2.3%-0.6点净利资料来源：巴克莱研究公司估计。8501,004-15.4%1,3741,829-24.9%结果概述与公司在3月3日发布的利润预警（点击此处查看我们的注释）一致，该公司报告2014年净亏损1.61亿港元，较2013年的净利润19.08亿港元有所恶化。撇除资产重估及主要出售事项的税后影响，持续经营业务的基本亏损净额为7.94亿港元，而2013年持续经营业务的基本盈利为16.42亿港元。2014年整体收入同比增长15.3％，至1,689亿港币。按部门划分零售按年增长15.1％，至1,095亿港元;啤酒同比增长4.5％，至344.82亿港元;食品收入同比增长36.6％，至164.86亿港元;和饮料按年上升35.4％，为港币98.91亿元。就季度业绩而言，2014年第四季度的收入来自零售按年增长17.1％，至273.29亿港元;啤酒同比下降8.7％至50.96亿港元；食品收入同比增长5.7％，至41.17亿港元;和饮料按年上升16.4％，为港币16.72亿元。2014 毛利率同比下降0.4个百分点至25.1％。调整后息税前利润同比下跌62.8％至18.09亿港元，以及调整后的息税前利润率同比下降2.2个百分点至1.1％。2014 基本净亏损为7.94亿港元。按部门划分零售亏损（经一次性调整后调整）为13.59亿港币，其中包括6.4亿港币的门店关闭准备金，而2013年的零售利润为7.34亿港币；啤酒利润同比下降19.3％至7.61亿港元； 巴克莱银行|华润企业有限公司2015年3月20日4餐饮亏损为1.34亿港元，而2013年则为盈利5,300万港元；饮料业务利润同比增长123.6％至2.37亿港元。就季度业绩而言，2014年第四季的损益摘要如下：零售亏损为10.66亿港元，其中包括6.4亿港元的门店关闭准备金（2013年为利润3500万港元）；不包括税后重估盈余和非核心资产处置；啤酒亏损由2013年的1.64亿港元扩大至2.81亿港元；食物损失由2013年的4,800万港元轻微收窄至4,300万港元；饮料业务录得溢利港币8,600万元，2013年则为亏损港币2,300万元。图2CRE –分部季度财务摘要业务领域运作资料来源：公司文件，巴克莱研究公司。注意：零售部门2014年第4季度和2014年的基本亏损包括关闭商店的6.4亿港元（8亿港元* 80％）。分部发展与管理指导零售与乐购（Tesco）成立合资公司后，CRE对公司的零售业务进行了内部评估。由于该公司识别出表现不佳的商店和资产，已计提了约8亿港元的准备金（其中80％或6.4亿港元已计入华润零售部门的净亏损），主要用于资产减值和补偿用于提前终止商店租赁。总体而言，该公司预计将关闭38家商店，包括36家CRE Vanguard商店和2家Tesco商店，以控制经营亏损。农历新年（2015年2月）后开始关闭商店。管理层已指导该部门的中短期盈利能力将在整合过程中受到负面影响。 2015年，电子商务业务将在1H正式启动，并将首先在广东启动，然后再推广到其他地区13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度20132014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2014收入零售25,9232