贵金属策略周报（黄金白银）：金价反弹概率较大

贵金属组： 研究员 邹立虎 0755-82541703 zoulihu@citicsf.com 从业资格号F3005185 投资咨询号Z0000464 研究员 朱春明 0755-82541703 zhuchunming@citicsf.com 从业资格号F3005825 投资咨询号Z0010777 近期相关报告： 2015黄金，名义利率与通胀赛跑 2014-12-26 金价独立属性愈发明显，耐心等待机会 2015-01-05 金价中期反弹趋势更加明朗化，逢低布局多单 2015-01-12 中信期货研究|贵金属策略周报（黄金白银） 2015-03-02 金价反弹概率较大 策略摘要 核心观点：1200-1300区间内高抛低吸 基本面评述：进入2月以来，欧洲QE的兑现，希腊问题缓和及欧洲经济继续呈现积极信号、美国就业市场继续保持较高增速水平，同时乌克兰问题也趋于缓和，市场风险偏好明显上升，体现在金融市场上就是VIX指数上升，欧美股市继续反弹，不断创新高，同时原油市场企稳也推动工业品价格整体反弹，金价与CRB的价差开始明显修复，大幅回调至1200左右的关键支撑。展望3月，地缘政治方面，预计乌克兰问题应该继续好转，希腊问题也基本尘埃落定，市场风险偏好可能维持；政策方面，随着经济企稳更加明确，结合近期联储表态，预计3月份FOMC会议很可能不会去掉“耐心”的措辞；经济方面，预计全球经济短周期复苏趋势将更加明确，其中中国经济将迎来底部区域；美元：随着欧美经济复苏差异收敛，预计美元指数正在接近中期顶部。总体上我们预计价格可能继续盘整在此前我们认定的巨大三角形盘整区间，1200-1300是核心区域。建议区间内短周期操作，中线投资机会仍需等待。 黄金中期主题在于：如果货币宽松引起经济企稳反弹，进而带动名义利率走强、市场风险偏好回升得以持续，那么金价可能表现偏弱，跑输工业品价格。 展望：重点关注风险资产的表现及欧美债券名义利率表现，考虑到市场需要对欧洲QE进行持续消化，金价可能在12900-1300区间高位盘整； 操作建议：1200附近试探性建立多单，中线投资机会需要等待； 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年3月2日 2 / 8 核心观点： 评论： 1、 全球市场主题：进入2月以来，欧洲QE的兑现，希腊问题缓和及欧洲经济继续呈现积极信号、美国就业市场继续保持较高增速水平，同时乌克兰问题也趋于缓和，市场风险偏好明显上升，体现在金融市场上就是VIX指数上升，欧美股市继续反弹，不断创新高，同时原油市场企稳也推动工业品价格整体反弹，金价与CRB的价差开始明显修复，大幅回调至1200左右的关键支撑； 2、 黄金市场主题：从基本面来看，黄金ETF很可能处于净流入周期中，此外也有部分投资者在补库存，上海黄金溢价仍相对较高；VIX指数已经调整至年内低位区间，再度对金价形成负面拉动可能性不大，金价2月的调整基本回到1200的起点，价格需要寻找新的驱动力； 图 1： 黄金与全球资产走势对比，2月份全球风险偏好回升，美元偏弱盘整，黄金下跌，风险资产上涨； 数据来源：Wind、中信期货研究部 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年3月2日 3 / 8 观点跟踪、修正 上周观点跟踪、修正：上周市场表现基本符合预期，金价在1200左右获得支撑，我们预计该区间支撑将会非常强劲。 图 2： 观点跟踪、修正 行业分类 时间 内容 跟踪、修正 2014年度报告 12.26 预计2015年起美国经济周期由过去三年稳步向上的增长和逐步向下的通胀组合转向基本持平的增长和逐步向上的通胀组合，这对金价影响中性偏正面。随着金价大跌，黄金实物投资去泡沫化接近完成，具体表现是全球黄金ETF持仓削减幅度大幅放缓，中国黄金投资需求降至2008年左右的水平，预计明年中国黄金需求总体保持相对稳定，绝对值仍处于较高水平，这将会对金价构成一定支撑。美国实际利率上升趋势是无疑的，这在总体上决定了黄金的熊市格局。以美联储给出的通胀和利率预测作为实际利率未来走势的基准情形，金价当前已经反映了这一基准情形，如果未来真实利率明显低于或者高于该基准情形，将会是金价未来的决定因素。 月报 2 在不出现意外事件的情况下，我们认为，未来2月份，贵金属都将处于一种弱平衡状态，交易机会相对有限。实际利率依旧是黄金的主导因素，美国经济数据与政策走向十分关键，从绝对价格来看，1300美元/盎司也处于我们评估的核心波动区间上沿。操作上，不宜过分激进，以区间操思路对待。密切关注：美元可能的阶段性拐点、原油铜企稳、地缘政治、美国经济复苏进展。 周报 3.2 进入2月以来，欧洲QE的兑现，希腊问题缓和及欧洲经济继续呈现积极信号、美国就业市场继续保持较高增速水平，同时乌克兰问题也趋于缓和，市场风险偏好明显上升，体现在金融市场上就是VIX指数上升，欧美股市继续反弹，不断创新高，同时原油市场企稳也推动工业品价格整体反弹，金价与CRB的价差开始明显修复，大幅回调至1200左右的关键支撑。展望3月，地缘政治方面，预计乌克兰问题应该继续好转，希腊问题也基本尘埃落定，市场风险偏好可能维持；政策方面，随着经济企稳更加明确，结合近期联储表态，预计3月份FOMC会议很可能不会去掉“耐心”的措辞；经济方面，预计全球经济短周期复苏趋势将更加明确，其中中国经济将迎来底部区域；美元：随着欧美经济复苏差异收敛，预计美元指数正在接近中期顶部。总体上我们预计价格可能继续盘整在此前我们认定的巨大三角形盘整区间，1200-1300是核心区域。建议区间内短周期操作，中线投资机会仍需等待。 数据来源：中信期货研究部 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年3月2日 4 / 8 要闻及评论 下周要闻前瞻：重点关注美国非农数据及联储官员讲话； 图 3： 下周要闻前瞻 行业分类 时间 内容 影响分析 宏观经济 3.6 美国2月非农就业报告 货币政策 澳加英欧四大央行利率决议 货币政策 3.2 全球各地区PMI 货币政策 联储官员讲话较密集 数据来源：华尔街见闻、中信期货研究部 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年3月2日 5 / 8 黄金自身走势隐含的基本面含义及解读 金价自身走势隐含的基本面含义及解读： 1、 我们对市场走势的规律的认识：我们认为金融市场价格通常都会经历从平衡——不平衡——平衡——不平衡的周期变化，本质上是多空围绕客观的基本面及其解读预期的博弈结果，尽管在日线级别上会存在一些噪音导致价格波动规律，但周线级别上来看，市场自身走势通常会给出及其重要的基本面含义，这就是市场的伟大之处，特别是对于几乎完全透明的全球黄金市场而言，消息的消化及市场的博弈是非常充分的，导致价格的定价多数时候是相对有效的；因此，在我们的研究体系里面，首要的任务是弄清楚市场告诉了什么，然后根据我们的研究体系去分析其背后的含义，再结合未来市场的基本面演绎去对价格可能的演变作出合理的推理，最后在策略上，希望发掘高概率、高赔率的交易机会；不幸的是许多人并未搞清楚市场本身透露的含义，即对客观市场走势的分析本身就是一个问题。我们始终认为理解市场本身就是一门值得努力去深究的课题，这包括市场的定价规律、对历史的借鉴，逆向思维的培养等立体化的知识体系；市场的本质是前瞻； 2、 金价自2011年牛市见顶以来的熊市阶段走势划分： 阶段一：金价顶部区域——平衡阶段（2011年8月至2013年2月）：价格核心波动区间：1600-1800，期间联储QE3一度导致价格有突破盘整区间打破平衡的迹象（事实上从小周期来看，价格打破了2012年5月到8月的平衡区间，这也告诉我们分析框架中要明确研究周期），但很快被打回到盘整区间下边界； 阶段二：金价单边下跌——不平衡阶段（2013年3月至2013年8月）：价格单边下跌，此时全球经济复苏势头明确，利率水平上行，美元走势偏强，金价主导因素明确且一致预期比较协同，价格打破此前盘整的供需平衡区间，呈现单边行情； 阶段三：阶段性底部区域——平衡阶段（2013年8月至今）： 2013年8月以来，由于一方面对加息及美元强势反映充分，另外一方面受到产业链及名义利率下降支撑，金价缺乏单边核心主导因素，导致价格努力寻找平衡，在长达6个季度充分整理后，目前价格平衡区间已经探明，核心区间1200-1300，核心波幅大概10%，和阶段一的波幅基本一致。 由此我们判断打破该平衡区间需要极其强大的基本面主导因素，且市场预期调整到较为一致，我们判断目前看不到这一可能性。金价继续在供需平衡区间内寻求方向的概率仍然是非常高。这也是我们的基本假设，当然中间如果出现重大基本面事件，也不排除走势超出预期。更进一步而言，对于交易策略来讲，该盘整区间持续时间越久、边界越清晰，那么未来的交易策略将会更好把握，中期内我们将对该区间保持极度耐心和充分的准备，以把握可能出现的中级别行情。 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年3月2日 6 / 8 图 4： 对金价目前所处市场阶段的认识 数据来源：Wind、中信期货研究部 图 5： 我们对价格波动基本规律的认识 数据来源：Wind、中信期货研究部 金价长期走势明确：熊市周期。历史上看，除非有美元大幅回调趋势发生及地缘政治危机，否则金价熊市反弹难以超过20%。 首次开始计入货币紧缩及美元强势预期，供需平衡打破，价格单边演绎 14年11月价格出现向下的虚假突破，表明目前的基本面因素不支持价格打破自2013年8月份以来的供需平衡区间，那么必然的结果是价格重新回到平衡区间，继续寻求方向；同样打破平衡向上突破也需要强大的基本面主导因素出现，目前来看也是小概率事情，密切跟踪。 平衡——价格波动收敛——基本面含义 平衡——价格波动收敛——基本面含义 不平衡—价格单边波动——基本面含义：有明确的主导因素及较为一致的市场预期 阶段一 阶段二 阶段三 金价目前所处位置 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年3月2日 7 / 8 附注：中信期货研究部贵金属周报的构建逻辑 中信期货贵金属周报中，我们希望提供给您什么信息 1、 解读周度基本面信息：检验这些信息是否对我们的前期逻辑假设构成冲击，进而影响到对中长期行情趋势的研判修正； 2、 跟踪市场走势：市场走势是否与预期一致，如果不一致是否是客观的基本面信息我们没有把握到，还是我们把握到了客观的基本面信息但通过自身的逻辑体系解读时候和市场出现了背离，还是市场仅仅的短