2017年报点评：业绩符合预期，18年加速展店

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 家家悦(603708) 买入 2017年报点评 （维持评级） 零售 2018年04月10日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 468/157 总市值/流通(百万元) 9,795/3,285 上证综指/深圳成指 3,138/10,653 12个月最高/最低(元) 23.34/14.87 相关研究报告： 《家家悦-603708-山东西部扩张加速，收购维克再下一城》 ——2017-12-15 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： w angnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，18年加速展店  业绩增速符合预期 2017年，公司实现营业收入113.30亿元，同比增长5.14%；归母净利润3.11亿元，同比增长23.68%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长27.21%，EPS为0.66元，业绩符合预期。公司拟每10股派发现金红利4.00元（含税），对应最新收盘价（20.93元），股息率为1.91%。  费控成效显著，盈利能力提升明显 17年公司毛利率为21.58%，基本保持稳定。其中，生鲜产品毛利率小幅上升0.32个百分点，食品化洗类毛利率大幅上升1.27个百分点。17年公司总费用率为17.62%，同比优化了0.31个百分点。其中，销售费用率同比优化0.23个百分点；管理费用率同比上升0.24个百分点；财务费用率同比优化0.32个百分点。公司净利率优化明显，2017年为2.74%，同比上升0.41个百分点。  展店加速，同店增速高达2.80 % 截至17年底，公司共有门店675家，门店净增44家，当年新开门店68处，其中大卖场11家、社区综合超市20家、农村综合超市15家、宝宝悦18家、便利店3家、百货店1家；升级改造门店约100处。公司17年可比店单店收入同比提升2.80%，18年公司计划新开门店100+，并新开智慧微型超市200+。  物流、供应链建设有序推进，资源整合加速扩张 公司积极整合供应链平台，目前有3处常温物流中心、5处生鲜物流中心，形成了物流建设网络化布局，构建了跨区域的物流配送体系。17年12月，公司以自有资金3.47亿元受让青岛维客51%股权，增强在青岛地区的供应链优势。  风险提示 山东西部扩张不及预期，实体零售复苏不及预期。  区域生鲜龙头扩张加速，维持“买入”评级 公司18年将进入高速扩张阶段，由于新增门店尚需培育，增量门店对业绩撬动将有所滞后；供应链物流、中央厨房的网络化布局为公司扩张提供有力支持。预计公司18/19/20年EPS分别为0.78/0.93/1.10元，目前股价（20.93元）对应动态市盈率分别是26.9/22.5/19.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,777 11,330 12,693 14,593 16,923 (+/-%) 2.8% 5.1% 12.0% 15.0% 16.0% 净利润(百万元) 251 311 363.91 434.55 514.08 (+/-%) 1.6% 23.7% 17.1% 19.4% 18.3% 摊薄每股收益(元) 0.54 0.66 0.78 0.93 1.10 EBIT Marg in 3.1% 3.0% 2.9% 2.7% 2.5% 净资产收益率(ROE) 10.8% 12.5% 13.7% 15.1% 16.4% 市盈率(PE) 39.0 31.5 26.9 22.5 19.1 EV/EBITDA 22.7 28.5 22.2 24.0 23.7 市净率(PB) 4.2 3.95 3.68 3.40 3.12 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A-17J-17A-17O-17D-17F-18上证指数家家悦 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩增速符合预期 2017年，公司实现营业收入113.30亿元，同比增长5.14%；归母净利润3.11亿元，同比增长23.68%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长27.21%，EPS为0.66元，业绩符合预期。其中，2017Q4收入29.44亿元，同比增长10.13%。公司拟每10股派发现金红利4.00元（含税），对应最新收盘价（20.94元），股息率为1.91%。 图1：公司历年营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司历年净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司分季度收入及收入增速（百万元，%） 图4：公司分季度归母净利及净利增速（百万元，%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 分产品营收构成来看，公司各产品营收占比相对稳定。2017年，公司生鲜、食品化洗、百货、其他业务占营业总收入比重分别为39.91%、44.89%、8.26%、6.43%。其中，生鲜和食品化洗占总营收比重分别小幅上升0.56、0.73个百分点，百货收入占比略微下降0.43个百分点，其他业务收入占比下降1.37个百分点。 分地区来看，胶东地区仍然是公司收入最主要贡献区域，17年贡献93.36亿元收入，占比高达82.39%，收入占比较去年上升0.72个百分点。此外，山东其他地区营收占比为10.67%，同比略微提升。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2011201220132014201520162017营业收入（亿元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2011201220132014201520162017归母净利（亿元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 分季度收入（百万元）收入增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0 20 40 60 80 100 分季度利润（百万元）利润增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 5：公司分产品营业收入构成（亿元、%） 图 6：公司分地区营业收入构成（亿元、%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 费控成效显著，盈利能力提升明显 盈利能力方面，17年，公司毛利率为21.58%，基本保持稳定。分产品来看，生鲜产品毛利率为15.34%，同比上升0.32个百分点，而食品化洗类毛利率为18.00%，大幅上升1.27个百分点。分地区来看，胶东地区毛利率同比上升0.63个百分点，山东其他地区毛利率同比改善1.42个百分点。 期间费用方面，17年公司期间费用为19.97亿元，总费用率为17.62%，同比优化0.31个百分点。其中，销售费用为18.14亿元，同比上升3.64%，销售费用率16.01%，同比下降0.23个百分点；管理费用为2.46亿元，同比大幅上升17.93%，管理费用率2.17%，同比上升0.24个百分点；财务费用为-0.63亿元，财务费用率为-0.56%，同比优化0.32个百分点。 受益于公司费用管控能力提升、期间费用率优化，公司净利率优化明显，2017年净利率为2.74%，同比上升0.41个百分点。 图7：公司历年的毛利率、费用率和净利率（%） 图8：公司历年销售、管理、财务费用率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分产品112.7350%生鲜45.2220%食品化洗50.8623%百货9.364%其他业务7.283%胶东地区93.3683%山东其他地区12.0911%其他业务（地区）7.286%0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017毛利率总费用率净利率-5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：公司分产品、分地区收入和毛利率变化（亿元、%） 2017 2016 营业收入（亿元） 收入占比（%) 毛利率（%） 营业收入（亿元） 收入占比（%) 毛利率（%） 毛利率比上年增减（%） 分产品 生鲜 45.22 39.91% 15.34% 42.42 39.36% 15.03% 0.32% 食品化洗 50.86 44.89% 18.00% 47.59 44.16% 16.73% 1.27% 百货 9.36 8.26% 22.11% 9.37 8.69% 22.05% 0.06% 其他业务 7.28 6.43% 84.98% 8.40 7.79% 82.86% 2.12% 分地区 胶东地区 93.36 82.39% 17.24% 88.02 81.68% 16.60% 0.63% 山东其他 地区 12.09 10.67% 17.16% 11.34 10.53% 15.75% 1.42% 其他业务（地区） 7.28 6.43% 84.98% 8.40 7.79% 82.86% 2.12% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 展店加速，同店增速高达2.80% 截止17年底，公司共计拥有各业态连锁门店数量675家，门店净增加44家。其中，大卖场88家、社区综合超市289家、农村综合超市234家、专业店45家（其中宝宝悦34家、其他专业店11家）、百货店12家、便利店7家，其中大卖场、社区综合超市、农村综合超市的业态单店平均经营面积分别为 3,697. 58平米、944.09平米、733.10 平米。 单店绩效来看，17年公司开业两年以上门店营业收入为96.07亿元，平均单店收入为1722万元，同比上升2.80%。 2017 年，公司新开门店68处，其中大卖场11家、社区综合超市20家、农村综合超市15家、宝宝悦18家、便利店3家、百货店1家。同时，公司加快门店升级改造，17年共改造门店约100处。 展店计划方面，公司将继续线下网络拓展，在强化现有网络密度的基础上加快向西部市场扩张，从小而美向大而强转变，利用新升级大卖场、生活超市等新型业态，实现门店的快速复制。2018年计划新开门店不少于100处，进一步增强规模优势和竞争优势。同时，公司将积极探索新零售，实现从传统零售向智慧零售的转变，2018年计划新开以无人智能售货机为主体的智慧微型超市200家以上。 图9：公司历年门店数量及同比变化情况（家、%）） 图10：公司分业态门店数量变化（家） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究