九毛九2020年报点评：业绩超预期，太二实现加速展店

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 九毛九2020年报点评：业绩超预期，太二实现加速展店 ■公司发布2020年报：1）2020全年：实现营收27.15亿元/+1.02%，经营利润3.48亿元/-27.71%。净利润1.38亿元/-25.71%，经调整净利润1.16亿元/-46.38%（剔除上市费用开支及权益结算影响）；归母净利润1.24亿元/-24.54%。2）2020H2：实现营收17.65亿元/+21.73%，经营利润3.40亿元/+41.60%。净利润2.27亿元/+170.74%，经调整净利润2.31亿元/+130.38%（剔除上市费用开支及权益结算影响）；归母净利润2.10亿元/+192.22%，下半年业绩高速增长，好于市场预期。 ■太二逆势加速扩张，2020年新开109家，营收占比提升24.8pct至72.3%。1）公司整体净增门店45 家，餐厅网络扩展至 381家。新开店139家，其中九毛九10间、太二餐厅109间、煎饼自营和加盟餐厅共18间及怂重庆火锅厂2间。2）拆分品牌看，太二餐厅加速扩张，九毛九/太二/2颗鸡蛋煎饼（以下简称为“煎饼”）-自营/煎饼-加盟/怂/那未大叔是大厨分别净新开门店-45/107/-7/-12/2/0家。对应太二餐厅营收同增53.79%至19.6亿元，占营收比重达72.3%/+24.8pct；九毛九餐厅营收下降47.8%至7.15亿元，占比下降至26.3%/-24.8pct。 ■太二翻座率恢复情况较好，受菜单组合调整&提价影响，各品牌客单价均有所提升。1）同店销售：①2020年：九毛九/太二/煎饼-自营同店销售额分别为3.69/8.87/0.076亿元，同比增速分别为-34.0%/-9.3%/-27.1%，主要系疫情影响所致；此外，外卖业务收入4.74亿元/+121.6%，占整体收入比重提升9.5pct至17.5%，主要系太二于2020年2月下旬开设外卖业务所致。②单拆2020H2：太二同店销售增长率+3.9%，九毛九同店销售增长率-15.5%。2）从翻座率来看：①2020年：太二餐厅3.8次/天（较19年下滑1.0次/天）；九毛九餐厅1.7次/天（较19年下滑0.6次/天），那未大叔是大厨1.6次/天（较19年下滑0.3次/天），怂冷锅串串2.2次/天（较19年下滑2.0次/天）；怂重庆火锅厂翻座率为2.6次/天；②单拆2020H2：九毛九翻座率2.0次/天，太二翻座率4.0次/天；3）从客单价来看：受公司调整菜单组合及价格影响，太二餐厅客单价79元（较19年提高4元），九毛九餐厅客单价60元（较19年提高2元）。此外，煎饼-自营客单价22元（较19年提高1元），煎饼加盟客单价22元（较19年提高2元），怂冷锅串串客单价61元（较19年提高5元）、怂重庆火锅厂客单价119元，那未大叔是大厨客单价142元（较19年提高10元）。 ■受太二扩张影响，原材料占比&人工成本有所提升，疫情影响下净利率短期承压。1）原材料及耗材：占收入比重增加1.9pct至38.5%，主要系太二收入占比提升，其原材料成本较高所致；2）职工薪酬：占比27.5%/+1.6pct，主要系太二扩张员工数增加及疫情期间仍发放员工薪酬所致；3）物业租金：占比1.8%/+0.2pct，基本持平，主要系可变租金制度及部分租金减免所致；4）折旧摊销：占比4.1%/+0.5pct，主要系扩张使得餐厅翻新成本增加所致；5）水电开支：占比下降0.5pct至3.5%，主要受益于太二食材标准化程度高水电Table_Tit le 2021年03月24日 九毛九（09922.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 35.5港元 股价（2021/3/23）： 27.65港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港元） 415 流通市值（亿港元） 415 总股本（亿股） 14.53 流通股本（亿股） 14.53 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 九毛九：引领酸菜鱼赛道，太二启动加速按钮/刘文正 2020-10-10 九毛九：短期业绩受疫情影响符合预期，太二逆势展店&同店恢复亮眼/刘文正 2020-08-25 九毛九：九毛九19年报点评：太二展店及翻座率符合预期，餐厅网络稳步扩张/刘文正 2020-03-31 九毛九：明星品牌太二酸菜鱼推动业绩快增，快时尚餐饮龙头潜力可期/刘文正 2020-02-28 -1%6%13%20%27%34%41%202 0-03202 0-07202 0-11深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 开支较少；6）交通及差旅费用：占比稳定，为0.6%；7）广告营销：占比0.8%/+0.2pct，主要系为提升品牌知名度，增加营销活动所致；8）经营利润率：整体经营利润率12.8%/-5.1pct，其中太二16.2%/-4.6pct，九毛九4.6%/-12.1pct，其他品牌经营利润率由-33.6%上升至-3.9%。9）净调整净利率：同比下降3.8pct至4.1%。 ■年初突发疫情致存货周转天数提升，款项回收效率进一步提高。存货周转天数由2019年20.6天小幅增加至22天，主要由于疫情影响，餐厅于2020年初一暂停营运，食材消耗放缓所致；应收账款周转天数从2019年的2.0天减至2019年的1.8天，营运效率进一步提高。 ■2021年展望：门店扩张+品牌拓展+供应链增强+全球化。1）继续按照招股书扩张计划进行太二的门店开拓；2）进一步提升太二的品牌形象及知名度。同时将投资其他餐饮企业，遵循多品牌概念，持续向细分市场扩张；3）佛山央厨的现有仓库将转型为食物加工中心，同时在华南建设一个供应链中心；4）2020年已于中国澳门开设太二餐厅，未来将继续对海外目标市场开展调研，向全球市场扩张， ■九毛九核心观点：短中期在IPO募资下以太二等餐厅标准化复制扩张，长期有望进军大型餐饮连锁集团。1）短中期门店扩张：①太二：系酸菜鱼餐厅市场龙头，市占率行业第一（据招股书）。太二凭借翻座率高（19年为4.8）、投资回收期短（1个月收支平衡、7个月现金投资回收）（数据来源：招股书）、模式新，使得标准化复制能力强。②其他品牌：保持稳健的开店步伐。2）中长期进军餐饮连锁集团：公司标准化扩张和经营经验丰富，5个品牌并行运作，7个职能部门支持品牌运营，有望向大型餐饮连锁集团进军。 ■投资建议：买入-A投资评级。疫情影响下对公司2020年业绩造成一定影响，但公司同店经营恢复良好，中长期逻辑清晰，预计公司2021年-23年的 收 入 分 别 为53.3/75.7/104.4亿元，对应增速分别为+90.6%/+41.9%/+37.9%，归母净利润分别为4.77/6.91/10.51亿元，对应增速分别为+284.3%/+44.98%/+52.06%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为35.5港元。 ■风险提示：疫情影响超预期，新开门店不及预期，食材成本提升等。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2699.55 2798.76 5333.67 7566.97 10436.85 归母净利润 164.41 124.06 476.76 691.23 1051.11 每股收益(元) 0.11 0.09 0.33 0.48 0.72 每股净资产(元) - - - - - 盈利和估值 市盈率(倍) 220 292 75.86 52.32 34.41 市净率(倍) - - - - - 净利润率 6.9% 4.9% 11.1% 11.5% 12.6% 净资产收益率 - - - - - 股息收益率 - - - - - ROIC - - - - - 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/九毛九 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：九毛九的利润表及预测（单位：百万元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 总营业收入 1165.70 1471.44 1895.40 2699.55 2798.76 5333.67 7566.97 10436.85 13889.10 17595.80 YoY 26.2% 28.8% 42.4% 3.7% 90.6% 41.9% 37.9% 33.1% 26.7% 营业成本 所使用原材料及耗材 384.06 512.51 671.86 985.31 1045.78 2026.80 2913.28 3966.00 5208.41 6510.45 占总营收比例 32.9% 34.8% 35.4% 36.7% 38.5% 38.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 职工薪酬 327.71 400.23 523.48 696.72 747.85 1173.41 1626.90 2191.74 2902.82 3677.52 占总营收比例 28.11% 27.20% 27.62% 25.9% 26.72% 22.00% 21.50% 21.00% 20.90% 20.90% 使用权资产折旧 109.97 128.62 154.84 218.99 243.04 405.36 559.96 741.02 972.24 1214.11 占总营收比例 9.43% 8.74% 8.17% 8.1% 8.68% 7.60% 7.40% 7.10% 7.00% 6.90% 租金及其他经营费用 5.998 9.214 29.13 44.33 49.81 69.34 92.32 125.24 166.67 211.15 占总营收比例 0.51% 0.63% 1.54% 1.6% 1.78% 1.30% 1.22% 1.20% 1.20% 1.20% 其他资产的折旧及摊销 64.773 76.208 81.345 97.38 110.59 202.68 295.11 407.04 527.79 668.64 占总营收比例 5.56% 5.18% 4.29% 3.6% 3.95% 3.80% 3.90% 3.90% 3.80% 3.80% 水利电开支 73.385 79.657 93.776 107.87 94.66 202.68 272.41 365.29 472.23 598.26 占总营收比例 6.30% 5.41% 4.95% 4.0% 3.38% 3.80% 3.60% 3.50% 3.40% 3.40% 交通及差旅费用 7.21 10.241 14.435 16.10 16.69 32.00 45.40 62.62 83.33 105.57 占总营收比例 0.62% 0.70% 0.76% 0.6% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 广告和产品促销开支 14.7 15.0 19.8 19.75 21.4 42.67 68.10 104.37 138.89 175.96 占总营收比例 1.26% 1.02% 1.04% 0.7% 0.76% 0.80% 0.90% 1.00% 1.00% 1.00% 服务费用 2.68 11.26 20.68 31.76 占总营收比例 0.23% 0.76% 1.09% 1