双腔起搏器获批点评：好公司就是不断超预期！

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 乐普医疗（300003）双腔起搏器获批点评 证券研究报告·公司研究·医药行业 好公司就是不断超预期！ 增持（维持） 投资要点  事件：公司核心器械产品植入式双腔心脏起搏器QM8631于2016年10月12日成功获得国家食品药品监督管理总局批准的医疗器械注册证。  我国心脏起搏器植入患者仅占应植入者12%，市场空间广阔：据统计，2015年中国起搏器植入总量为6.57万例，同比增长9.98%。目前国内起搏器植入量仅满足12%应植入患者需求，每年还有约50万名缓慢性心律失常患者没有得到有效救治，市场潜力巨大。国内7000多家二、三级医院中，仅有1000家可以实施起搏器植入手术，限制了基层患者植入需求。目前国家着力培养基层术者介入治疗水平。乐普积极开展基层医院共建，提供相关设备及工程支持，改善医疗条件，并通过网络医院服务基层患者。随着基层医疗服务能力提升，起搏器植入量将稳步上升。  QM8631突破双腔起搏器技术壁垒，将打破进口产品垄断：在此之前，国内唯一上市的国产起搏器是乐普的QM2312单腔起搏器，销量逾千万，市场份额不足2%。目前国内单腔与双腔起搏器市场份额分别为31%和69%。双腔起搏器相对于单腔起搏器而言可以保证同步起搏心房和心室，纠正心脏节律异常，增大心输出量。进口品牌受益于双腔起搏器核心技术壁垒，长期垄断市场，导致产品价格居高不下。公司集研发与生产于一身，经历十年创新突破，研制成功拥有自主知识产权的国内首款植入式双腔起搏器QM8631，可完全满足临床需求。QM8631上市将打破进口产品垄断。国产产品拥有明显价格优势，且医保政策青睐本土品牌。因此QM8631将在国内快速放量，降低患者医疗成本，普及起搏器使用。  公司心血管布局完善，不断超越：公司积极布局心血管领域 “药品+器械+服务”三位一体、“线上+线下”融合的全产业链平台，大力推进产品线延伸。公司近期先后取得了超声肝硬化检测仪与双腔起搏器注册证。公司后续重磅产品完全可降解支架与左心耳封堵器将陆续上市，不断为公司的发展注入活力。  投资建议 我们预计公司2016-2018年归母净利润7.35亿、9.60亿和12.41亿元，EPS分别为0.42元、0.55元和0.71元，对应PE分别为46倍、35倍和27倍。我们长期看好公司在心血管领域的“药品+器械+服务”三位一体、“线上+线下”融合的全产业链平台布局，维持“增持”评级。 风险提示：1）医疗器械市场推广进度低于预期；2）外延并购与整合不达预期；3）商誉减值风险。 2016年10月17日 首席证券分析师 洪阳 执业资格证书号码：S0600513060001 Hongyang614@gmail.com 0512-62938572 股价走势 市场数据 收盘价（元） 19.24 市盈率 55 市净率 7.5 流通A股市值（亿元） 264 基础数据（2015） 每股净资产（元） 13.11 资产负债率（%） 30.94 总股本（百万股） 1743.57 流通A股（百万股） 1372.06 相关报告 1.乐普医疗的2016-2018：药品放量支撑业绩30%复合增长（深度报告2016.6.28） 2乐普医疗的2018-2020：重磅器械新品上市继续推动业绩增长（深度报告2016.7.7） 3乐普医疗的2020以后：精准医疗+体外诊断，慢病管理梦想成真（深度报告2016.7.21） 2 乐普医疗 2016年10月17日 乐普医疗重要财务数据 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 3641.00 3645.38 4923.99 5933.62 营业收入 2768.72 3532.40 4387.19 5435.26 现金 1690.58 935.62 1895.73 1918.08 营业成本 1236.94 1561.32 1897.46 2293.68 应收款项 1414.06 2037.29 2239.31 3045.34 营业税金及附加 30.72 40.63 50.46 62.52 存货 518.56 654.67 771.14 952.40 销售费用 432.17 558.12 693.18 858.77 其他 17.80 17.80 17.80 17.80 管理费用 347.34 443.14 550.38 681.86 非流动资产 3885.68 3684.22 3482.75 3302.33 财务费用 29.49 4.25 -14.00 -25.05 长期股权投资 268.63 268.63 268.63 268.63 资产减值损失 16.83 14.54 14.54 14.54 投资性房地产 66.89 59.13 51.37 43.62 投资净收益 8.81 0.00 0.00 0.00 固定资产 1005.40 903.18 800.96 698.74 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2404.46 2334.01 2263.57 2193.12 营业利润 684.04 910.39 1195.17 1548.94 其他 140.30 119.26 98.22 98.22 营业外净收支 16.90 17.05 17.05 17.05 资产总计 7526.68 7329.60 8406.74 9235.95 利润总额 700.94 927.44 1212.22 1565.99 流动负债 1365.35 593.47 919.31 777.98 所得税费用 104.95 139.12 181.83 234.90 短期借款 600.43 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 75.10 53.57 70.03 90.46 应付账款 764.91 593.47 919.31 777.98 归属母公司净利润 520.89 734.75 960.36 1240.63 其他 0 0 0 0 EBIT 736.73 931.69 1198.22 1540.94 非流动负债 822.73 822.73 822.73 822.73 EBITDA 872.86 1168.61 1435.14 1756.82 长期借款 310.00 310.00 310.00 310.00 其他 512.73 512.73 512.73 512.73 重要财务与估值指标 2015E 2016 2017E 2018E 负债总计 2188.07 1416.19 1742.04 1600.70 每股收益(元) 0.30 0.42 0.55 0.71 少数股东权益 531.71 585.29 655.31 745.77 每股净资产(元) 2.76 3.06 3.45 3.95 归属母公司股东权益 4806.90 5328.12 6009.39 6889.48 发行在外股份(百万股） 1743.57 1743.57 1743.57 1743.57 负债和股东权益总计 7526.68 7329.60 8406.74 9235.95 ROIC(%) 19.78% 17.08% 18.98% 25.46% ROE(%) 10.84% 13.79% 15.98% 18.01% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 55.32% 55.80% 56.75% 57.80% 经营活动现金流 430.16 98.76 1260.71 393.34 EBIT Margin(%) 26.61% 26.38% 27.31% 28.35% 投资活动现金流 -1216.46 -35.51 -35.51 -35.51 销售净利率(%) 21.53% 22.32% 23.49% 24.49% 筹资活动现金流 2103.11 -818.21 -265.09 -335.49 资产负债率(%) 29.07% 19.32% 20.72% 17.33% 汇率变动影响 0 0 0 0 收入增长率(%) 65.93% 27.58% 24.20% 23.89% 现金净增加额 1319.13 -754.96 960.11 22.34 净利润增长率(%) 31.79% 32.27% 30.71% 29.18% 折旧和摊销 136.13 236.92 236.92 215.88 P/E 63.77 45.55 34.78 26.94 资本开支 164.70 50.00 50.00 50.00 P/B 6.93 6.25 5.54 4.84 营运资本变动 -300.56 938.42 1.20 1139.11 EV/EBITDA 17.9 13.6 10.5 8.6 资料来源：东吴证券研究所 3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn