中报较快增长完全符合我们预期，继续看好“创新+国际化”发展布局，公司是医药板块稀缺的战略性长期配置品种

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月30日 恒瑞医药(沪股通)（600276.SH） 医药生物 中报较快增长完全符合我们预期，继续看好“创新+国际化”发展布局，公司是医药板块稀缺的战略性长期配置品种 公司简报 恒瑞医药是我们今年的开篇报告20160328《光大证券医药行业2016年投资策略——龙头公司优势持续扩大，推荐有望持续高增长”7+3”个股组合》中的稳健个股之一。  事件：公司今日公告了2016年中报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为52.8亿元、13.1亿元、13.2亿元，同比分别增长了20.4%、23.9%、23.6%，EPS 0.56元，业绩增速完全符合我们的预期。  2016年中报回顾和分析：  公司“制剂出口、国际化”战略持续取得成果：2016 H1，公司原料药及制剂出口业务稳步增长，海外销售收入3.36 亿元人民币，同比增长 48.11%。目前公司已经有包括奥沙利铂、环磷酰胺、伊立替康、七氟烷、来曲唑等多个制剂产品获准在欧美日销售。同时公司积极与Sandoz等海外公司进一步深化合作并拓展产品线，共同进行项目开发。欧、美、日高端市场共开展了 21 个产品的开发和多地申报工作，新调研产品 4 个， 向美国 FDA 递交了 5 个 ANDA 申请；同时计划向澳大利亚、新西兰，以及俄罗斯、墨西哥、巴西等新兴市场国家拓展。  仿制药一致性评价工作有望实现突破，为公司业绩成长提供新的动力。公司目前积极推动仿制药质量和疗效一致性评价工作，已递交替吉奥胶囊、厄贝沙坦片、盐酸氨溴索片的参比制剂备案材料。在我们20160524《仿制药一致性评价：将淘汰劣质仿制药，存量洗牌，市场份额将向优质仿制药品种集中，利好临床服务CRO和药用辅料行业龙头》专题报告中预判：“通过仿制药一致性评价者将享有医保支付激励、不能通过者将面临失去市场。我们预判：仅有20%~30%的企业将能够通过一致性评价。通过仿制药一致性评价，将淘汰劣质仿制药，存量洗牌，市场份额将向优质仿制药品种集中”，恒瑞医药作为国内优质仿制药龙头企业，研发实力雄厚，我们认为公司部分产品会优先通过一致性评价，进而将促进销量进一步提升。“一致性评价”为公司带来优质仿制药在国内市场做大做强的契机。  单季度来看：Q2收入26.1亿元、归母净利润6.3亿元，同比分别增长19.6%、22.6%；而Q2毛利率为87.68%，同比和环比分别增长2.53和2.03个百分点，主要是由于高毛利率的海外业务销售收入增长较好，这也是净利润率增速高于收入增速的主要原因。  我们维持业绩预测和“增持”投资评级。CFDA今年重点推进仿制药一致性评价工作，我们判断仿制药市场将向优质仿制药企业大幅集中，公司作为我国研发实力雄厚的仿制药龙头企业，在既定的“创新+国际化”发展的战略基础上，未来五年将受益于一致性评价带来的巨大增长机遇。我们维持业绩预测：公司2016~2018年净利润将分别同比增长25%、23%和22%，分别实现EPS1.16/1.42/1.73元，维持“增持”评级。风险提示：招标降价、二次议价导致当期业绩增长低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 7,452 9,316 11,480 14,002 16,821 营业收入增长率 20.14% 25.01% 23.23% 21.97% 20.13% 净利润（百万元） 1,516 2,172 2,718 3,336 4,063 净利润增长率 22.41% 43.28% 25.18% 22.73% 21.78% EPS（元） 0.65 0.92 1.16 1.42 1.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.10% 21.87% 21.43% 21.24% 20.98% P/E 68 48 38 31 26 增持（维持） 当前价：44.15 分析师 张明芳 (执业证书编号：S0930516030001) 0755-23917929 zhangmingfang@ebscn.com 刘阳 (执业证书编号：S0930516060001) liuyang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 23.48 总市值(亿元)：1036.54 一年最低/最高(元)：38.42/54.09 近3月换手率：14.23% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%08-1511-1502-1605-16恒瑞医药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.87 10.39 20.49 绝对 0.80 18.37 19.44 相关研报 1、20160802《光大证券医药行业2016年8月月报——重点推荐九强生物、泰格医药、益丰药房，聚焦下半年增速加快的优质龙头》 2、20160524《仿制药一致性评价：将淘汰劣质仿制药，存量洗牌，市场份额将向优质仿制药品种集中，利好临床服务CRO和药用辅料行业龙头》 3、20160426《“创新+国际化”，恒瑞是医药板块稀缺的战略性长期配置品种》 4、20160328《光大证券医药行业2016年投资策略——龙头公司优势持续扩大，推荐有望持续高增长”7+3”个股组合》 2016-08-30 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附其他重要信息及图表  研发持续高投入，收获丰硕成果。公司2010年以来，研发投入占销售收入的比重持续保持在8%~10%，2016 H1更是高达4.9亿元，同比增长38.9%，研发占收入比重达到9.3%。高额的研发投入使得公司产品梯队建设不断获得收获。报告期内共获得临床批件 37 个, 其中 3 个为创新药： SHR1210、 SHR7390、 SHR1314。今年上半年公司共提交国内专利申请 64 件、 PCT 专利申请 13 件，获得国内专利授权 11 件、获得国外专利授权 13件。我们判断5月份撤回的长效升白药 HHPG-19K，在公司完善相关研发数据后将继续补充申报。PD-1 单抗（SHR-1210）目前在中山大学附属肿瘤医院、北京肿瘤医院、中国医学科学院肿瘤医院等机构分别开展晚期实体瘤和黑色素瘤的I期临床试验。按照2015年出台的新的药品注册评审制度，公司的 PD-1 单克隆抗体和吡咯替尼已获优先审评，公司将充分利用优先审评等政策利好，稳步推进研发创新。  自 2015 年 11 月 CFDA 提出关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见（征求意见稿），同时在今年 2 月正式提出关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见， 明确了优先审批的范围和程序；国家药品审评中心 2016年7 月 21 日发布了《“首仿”品种实行优先审评评定的基本原则》的征求意见，并公示了拟优先审评的首仿品种名单。我们判断：临床急需的国产肿瘤药等首仿品种将实行优先审评，上市加快将利好于研发领先的龙头恒瑞医药。（详见2016年8月2日《光大证券医药行业2016年8月月报——重点推荐九强生物、泰格医药、益丰药房，聚焦下半年增速加快的优质龙头》） 图1：公司研发费用R&D投入持续增长（单位：亿元） 3.24.35.45.66.58.94.99.3%38.9%0%10%20%30%40%50%0123456789102010201120122013201420152016H1研发费用占收入比例同比增长率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图2：公司2015 Q1-2016 H1单季度毛利率变化图 83.58%85.15%86.16%86.02%85.65%87.68%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q2单季度毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-08-30 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：公司2015 Q1-2016 H1单季度各项费用率变化图 37.81%21.63%-1.57%57.87%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q2销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-08-30 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 7,452 9,316 11,480 14,002 16,821 营业成本 1,313 1,372 1,651 1,956 2,250 折旧和摊销 213 222 242 268 293 营业税费 133 156 192 234 281 销售费用 2,844 3,525 4,322 5,245 6,270 管理费用 1,464 1,843 2,294 2,826 3,429 财务费用 -81 -148 -184 -196 -202 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -3 -2 -2 -2 营业利润 1,772 2,559 3,196 3,927 4,784 利润总额 1,800 2,562 3,207 3,936 4,793 少数股东损益 57 52 66 80 98 归属母公司净利润 1,515.57 2,171.57 2,718.36 3,336.18 4,062.79 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 9,087 11,497 14,340 17,574 21,464 流动资产 7,200 9,378 12,222 15,330 19,118 货币资金 3,449 5,133 7,146 9,171 11,776 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,796 2,092 2,578 3,145 3,778 应收票据 1,045 1,185 1,460 1,780 2,139 其他应收款 105 87 107 131 157 存货 551 523 629 746 858 可供出售投资 1 79 0 0 0 持有到期金融资产 4 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,366 1,424 1,638 1,807 1,938 无形资产 200 196 186 177 168 总负债 797 1,139 1,268 1,504 1,747 无息负债 787 1,129 1,258 1,494 1,737 有息负债 10 10 10 10 10 股东权益 8,290 10,358 13,175 16,276 20,027 股本 1,956 1,956 2,348 2,348 2,348 公积金 1,291 1,409 1,594 1,594 1,594 未分配利润 5,141 6,655 8,563 11,483 15,036 少数股东权益 355 426 490 569 665 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 1,574 2,277 2,198 2,622 3,289 净利润 1,516 2,172 2,718 3,336 4,063 折旧摊销 213 222 242 268 293 净营运资金增加 1,026 1,193 1,910 2,254 2,513 其他 -1,181 -1,309 -2,673 -3,236 -3,580 投资活动产生现金流 -298 -470 -317 -396 -3