三季报持续较快增长完全符合我们预期，公司是医药板块稀缺的战略性长期投资品种，继续看好其“创新+国际化+优质仿制”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年11月2日 恒瑞医药(沪股通)（600276.SH） 医药生物 三季报持续较快增长完全符合我们预期，公司是医药板块稀缺的战略性长期投资品种，继续看好其“创新+国际化+优质仿制” 公司简报 恒瑞医药是我们今年的开篇报告20160328《光大证券医药行业2016年投资策略——龙头公司优势持续扩大，推荐有望持续高增长”7+3”个股组合》中的稳健个股之一，从推荐日至今区间最高涨幅22%。  事件：公司2016年三季报，实现收入82.6亿元、同比增长20.3%，毛利率86.85%、同比提升1.84个百分点，扣非归母净利润19.4亿元、同比增长22.7%，EPS 0.82元，业绩较快增速完全符合我们的预期。  2016年三报回顾和分析：  单季度来看：Q3收入29.8亿元、归母净利润6.1亿元，同比分别增长20.1%、20.4%； Q3毛利率87.19%，同比提升1.03个百分点，主要由于高毛利率的海外出口业务销售收入增长较快，同时驱动公司净利润增速高于收入增速。  优先审评新获突破。国家药品审评中心 2016年7 月 21 日发布了《“首仿”品种实行优先审评评定的基本原则》的征求意见，我们在8月2日《光大证券医药行业2016年8月月报》中判断：临床急需的国产肿瘤药等首仿品种将实行优先审评，上市加快将利好于研发领先的龙头恒瑞医药。10月28日，公司重磅品种首仿注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获得CDE优先审评，我们认为恒瑞作为我国优质仿制企业，这次白蛋白紫杉醇被列入优先审批只是一个开始。  公司“制剂出口、国际化”战略持续取得成果：我们预计公司原料药及制剂出口业务持续增长，海外销售收入增速50%左右。目前公司的奥沙利铂、环磷酰胺、伊立替康、七氟烷、来曲唑等多个制剂产品获准在欧美日销售。公司在欧、美、日高端市场共开展了二十多个产品的开发和多地申报工作，同时计划向澳大利亚、新西兰，以及俄罗斯、墨西哥、巴西等国家拓展。  仿制药一致性评价工作有望实现突破，为公司业绩成长提供新的动力。公司目前积极推动仿制药质量和疗效一致性评价工作，已递交替吉奥胶囊、厄贝沙坦片、盐酸氨溴索片的参比制剂备案材料。恒瑞医药作为国内优质仿制药龙头企业，研发实力雄厚，我们认为公司部分产品将率先通过一致性评价，进而将促进其销量和市场份额、甚至价格的提升。“一致性评价”为公司带来其优质仿制药在国内市场做大做强的必然机遇。  CFDA正在推进的仿制药一致性评价、创新药优先审评等新政，非常有利于恒瑞这样兼备创新和优质仿制的龙头。我们维持预测公司2016~2018年净利润将分别同比增长25%、23%和22%，分别实现EPS1.16/1.42/1.73元，维持“增持”评级。风险提示：招标降价、二次议价导致当期业绩增长低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 7,452 9,316 11,480 14,002 16,821 营业收入增长率 20.14% 25.01% 23.23% 21.97% 20.13% 净利润（百万元） 1,516 2,172 2,718 3,336 4,063 净利润增长率 22.41% 43.28% 25.18% 22.73% 21.78% EPS（元） 0.65 0.92 1.16 1.42 1.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.10% 21.87% 21.43% 21.24% 20.98% P/E 73 51 40 33 27 增持（维持） 当前价：46.89 分析师 张明芳 (执业证书编号：S0930516030001) 0755-23917929 zhangmingfang@ebscn.com 刘阳 (执业证书编号：S0930516060001) liuyang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 23.48 总市值(亿元)：1100.76 一年最低/最高(元)：38.42/53.30 近3月换手率：11.56% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%08-1511-1502-1605-16恒瑞医药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.20 2.51 12.25 绝对 6.45 7.35 7.30 相关研报 1、20160830《恒瑞医药2016年中报点评：中报较快增长完全符合我们预期，继续看好“创新+国际化”发展布局，公司是医药板块稀缺的战略性长期配置品种》 2、20160802《光大证券医药行业2016年8月月报——重点推荐九强生物、泰格医药、益丰药房，聚焦下半年增速加快的优质龙头》 3、20160524《仿制药一致性评价：将淘汰劣质仿制药，存量洗牌，市场份额将向优质仿制药品种集中，利好临床服务CRO和药用辅料行业龙头》 4、20160328《光大证券医药行业2016年投资策略——龙头公司优势持续扩大，推荐有望持续高增长”7+3”个股组合》 2016-11-02 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附其他重要信息及图表  公司将在优先审评等新政下，凸显其创新研发优势。公司研发持续高投入，持续收获丰硕成果。公司2010年以来，研发投入占销售收入的比重持续保持在8%~10%，2016 年以来研发投入占收入比重超过9%。高额的研发投入使得公司产品梯队建设不断获得收获。今年以来公司共获得包括SHR1210、 SHR7390、 SHR1314等3 个创新药在内的50项左右的临床试验批件，其中7-10月份，公司新获得贝伐珠单抗注射液、地夸磷索钠滴眼液、枸橼酸铁片、奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊、沙美特罗替卡松粉吸入剂、罂粟乙碘油注射液、罗氟司特片等临床批件。我们判断5月份撤回的长效升白药 HHPG-19K，在公司完善相关研发数据后将继续补充申报。PD-1 单抗（SHR-1210）目前在中山大学附属肿瘤医院、北京肿瘤医院、中国医学科学院肿瘤医院等机构分别开展晚期实体瘤和黑色素瘤的I期临床试验。按照2015年出台的新的药品注册评审制度，公司的 PD-1 单克隆抗体和吡咯替尼已获优先审评。  在我们20160524专题报告《仿制药一致性评价：将淘汰劣质仿制药，存量洗牌，市场份额将向优质仿制药品种集中，利好临床服务CRO和药用辅料行业龙头》中已经预判：“通过仿制药一致性评价者将享有医保支付激励、不能通过者将面临失去市场。我们预判：仅有20%~30%的企业将能够通过一致性评价。通过仿制药一致性评价，将淘汰劣质仿制药，存量洗牌，市场份额将向优质仿制药品种集中”，非常有利于恒瑞这样的优质龙头。 图1：公司2015 Q1-2016 Q3单季度毛利率变化图 83.58%85.15%86.16%86.02%85.65%87.68%87.19%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q22016 Q3单季度毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图2：公司2015 Q1-2016 Q3单季度各项费用率变化图 40.95%21.07%-1.26%60.76%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q12016 Q22016 Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2016-11-02 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 7,452 9,316 11,480 14,002 16,821 营业成本 1,313 1,372 1,651 1,956 2,250 折旧和摊销 213 222 242 268 293 营业税费 133 156 192 234 281 销售费用 2,844 3,525 4,322 5,245 6,270 管理费用 1,464 1,843 2,294 2,826 3,429 财务费用 -81 -148 -184 -196 -202 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -3 -2 -2 -2 营业利润 1,772 2,559 3,196 3,927 4,784 利润总额 1,800 2,562 3,207 3,936 4,793 少数股东损益 57 52 66 80 98 归属母公司净利润 1,515.57 2,171.57 2,718.36 3,336.18 4,062.79 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 9,087 11,497 14,340 17,574 21,464 流动资产 7,200 9,378 12,222 15,330 19,118 货币资金 3,449 5,133 7,146 9,171 11,776 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,796 2,092 2,578 3,145 3,778 应收票据 1,045 1,185 1,460 1,780 2,139 其他应收款 105 87 107 131 157 存货 551 523 629 746 858 可供出售投资 1 79 0 0 0 持有到期金融资产 4 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,366 1,424 1,638 1,807 1,938 无形资产 200 196 186 177 168 总负债 797 1,139 1,268 1,504 1,747 无息负债 787 1,129 1,258 1,494 1,737 有息负债 10 10 10 10 10 股东权益 8,290 10,358 13,175 16,276 20,027 股本 1,956 1,956 2,348 2,348 2,348 公积金 1,291 1,409 1,594 1,594 1,594 未分配利润 5,141 6,655 8,563 11,483 15,036 少数股东权益 355 426 490 569 665 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 1,574 2,277 2,198 2,622 3,289 净利润 1,516 2,172 2,718 3,336 4,063 折旧摊销 213 222 242 268 293 净营运资金增加 1,026 1,193 1,910 2,254 2,513 其他 -1,181 -1,309 -2,673 -3,236 -3,580 投资活动产生现金流 -298 -470 -317 -396 -396 净资本支出 -298 -394 -394 -394 -394 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -76 77 -2 -2 融资活动现金流 4 -132 52 -201 -288 股本变化 596 0 391 0 0 债务净变化 -10 0 0 0 0 无息负债变化 243 342 129 236 243 净现金流 1,280 1,684 1,933 2,025 2,605 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%010002000300040005000201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000201420152016E2017E2018E销