“创新+国际化”，恒瑞是医药板块稀缺的战略性长期配置品种

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月26日 恒瑞医药(沪股通)（600276.SH） 医药生物 “创新+国际化”，恒瑞是医药板块稀缺的战略性长期配置品种 公司简报 ◆2016年一季报回顾和分析： 公司今日公布了2016年一季报：实现收入26.7亿元、同比增长21%，扣非归母净利润6.86亿元、同比增长24%，EPS 0.35元，每股经营性现金流0.29元，业绩完全符合我们的预期。 公司高毛利率的创新药阿帕替尼今年Q1实现销售收入超过了1亿元（去年全年3亿左右）、今年销售目标10亿元，创新药艾瑞昔布（去年全年超过2亿元）今年1季度快速增长、拉动了公司整体毛利率同比上升了2.07个百分点。以环磷酰胺为代表的制剂出口业务今年Q1表现平稳、后续制剂岀口增长有赖于新品种七氟烷等产品的市场开拓。随着公司对艾瑞昔布、阿帕替尼等产品推广力度进一步加强，销售费用率同比增长2.03个百分点。 ◆2016年经营展望、盈利预测和投资评级： 恒瑞医药是我们在3月28日《光大证券2016医药行业投资策略——龙头公司优势持续扩大，推荐有望持续高增长“7+3”个股组合》中重点推荐的股票之一，我们在该篇策略报告中，就鲜明的指出了恒瑞医药的投资要点： “公司创新药的技术平台和产品梯队达到了国际顶尖水平，未来多年将持续产出创新药成果，也为公司业绩持续较快增长奠定了坚实基础。公司已经有7个品种通过了美国 FDA 认证（按照 CFDA 政策规定，这7个产品可以免除仿制药一致性评价），公司的制剂出口和国际化在 2015 年开始爆发。创新+国际化，恒瑞是医药板块稀缺的战略性长期配置品种。” 我们认为：公司逐年的高额研发投入持续获得收获，今年艾瑞昔布和阿帕替尼等创新药将持续放量，长效升白药19K和降糖药瑞格列汀分别有望于今明两年上市销售；以环磷酰胺为代表的海外制剂出口，在去年获得重大突破的基础上，将持续为公司业绩增长做出贡献。我们看好公司不断推出一类新药的研发实力，在肿瘤、手术麻醉、造影等领域的推广能力以及海外市场拓展能力，我们维持全年同比增长25%的业绩预测和增持评级。  公司“制剂出口、国际化”战略持续取得成果。公司已经有包括奥沙利铂、环磷酰胺、伊立替康、七氟烷、来曲唑等6个制剂产品获准在欧美日销售（按照CFDA政策规定，这些产品可以免除仿制药一致性评价）。同时公司积极与Sandoz等海外公司进一步深化合作并拓展产品线，共同进行项目开发。通过引进美国Tesaro公司、用于肿瘤辅助治疗的止吐专利药Rolapitant，加强与国外企业间的科技创新合作。去年9月公司将PD-1 单抗（SHR-1210）海外市场研发销售权有偿授与 Incyte 公司（协议首付款加里程碑款总额达到 7.95 亿美元），首付款2500万美元已经在2015年到账，公司研发实力再次获得海外市场认可。吡咯替尼 I 期临床试验正在美国进行，预计公司未来将有更多产品实现国际化。 增持（维持） 当前价：46.52元 分析师 张明芳(执业证书编号：S0930516030001) 0755-23917929 zhangmingfang@ebcsn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.56 总市值(亿元)：910.15 一年最低/最高(元)：34.47/68.08 近3月换手率：18.61% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%04-1507-1510-1501-16恒瑞医药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.96 5.83 39.10 绝对 -1.59 7.39 6.34 相关研报 制剂出口获重大突破，公司是我国创新药和制剂国际化的杰出代表 ······································ 2016-04-13 2016-04-26 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告  研发持续高投入，收获丰硕成果。公司2010年以来，研发投入占销售收入的比重持续保持在8%~10%，2015年更是高达9亿元左右。高额的研发投入使得公司产品梯队建设不断获得收获。长效升白药 HHPG-19K和降糖药瑞格列汀分别有望于今年年底前和明年年初上市销售。PD-1 单抗（SHR-1210）目前在中山大学附属肿瘤医院和北京肿瘤医院分别开展晚期实体瘤和黑色素瘤的I期临床试验。按照2015年出台的新的药品注册评审制度，公司的 PD-1 单克隆抗体和吡咯替尼已获优先审评，公司将充分利用优先审评等政策利好，稳步推进研发创新。 艾瑞昔布2016年1月起进入江苏省医保，并争取进入更多省份医保目录；阿帕替尼2015下半年分别进入上海自费药品目录、云南和山东备案采购药品目录，目前正在积极争取江苏省和其他地区医保，同时正在积极拓展适应症和联合用药的临床试验，其中针对肺癌和肝癌的III 期临床试验在上海市肺科医院和解放军第八一医院开展，预计有望于2018年获批。 我们再次强调：公司创新药的技术平台和产品梯队达到了国际顶尖水平，未来多年将持续产出创新药成果，也为公司业绩持续较快增长奠定了坚实基础。“创新+国际化”，恒瑞是医药板块稀缺的战略性长期配置品种。 ◆2016年可能的催化剂： 创新药的阶段性的突破性进展、制剂出口超预期。 ◆风险提示： 招标降价、二次议价导致当期业绩增长低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 7,452 9,316 11,480 14,002 16,821 营业收入增长率 20% 25% 23% 22% 20% 净利润（百万元） 1,516 2,172 2,718 3,336 4,063 净利润增长率 22% 43% 25% 23% 22% EPS（元） 0.77 1.11 1.39 1.71 2.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 19% 22% 21% 21% 20% P/E 60 42 34 28 23 P/B 11 9 7 6 5 2016-04-26 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 1：公司研发费用R&D投入持续增长（单位：亿元） 3.24.35.45.66.58.90%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201020112012201320142015研发费用占收入比例同比增长率 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 图 2：公司2015 Q1-2016 Q1单季度毛利率变化图 83.58%85.15%86.16%86.02%85.65%82.0%82.5%83.0%83.5%84.0%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q1单季度毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 图 3：公司2015 Q1-2016 Q1单季度各项费用率变化图 34.48%36.52%18.08%18.38%-1.17%-1.48%51.39%53.41%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 Q12015 Q22015 Q32015 Q42016 Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2016-04-26 恒瑞医药(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 7,452 9,316 11,480 14,002 16,821 营业成本 1,313 1,372 1,651 1,956 2,250 折旧和摊销 213 222 242 268 293 营业税费 133 156 192 234 281 销售费用 2,844 3,525 4,322 5,245 6,270 管理费用 1,464 1,843 2,294 2,826 3,429 财务费用 -81 -148 -184 -196 -202 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -3 -2 -2 -2 营业利润 1,772 2,559 3,196 3,927 4,784 利润总额 1,800 2,562 3,207 3,936 4,793 少数股东损益 57 52 66 80 98 归属母公司净利润 1,515.57 2,171.57 2,718.36 3,336.18 4,062.79 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 9,087 11,497 14,794 18,187 22,272 流动资产 7,200 9,378 12,457 15,505 19,269 货币资金 3,449 5,133 7,381 9,346 11,927 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,796 2,092 2,578 3,145 3,778 应收票据 1,045 1,185 1,460 1,780 2,139 其他应收款 105 87 107 131 157 存货 551 523 629 746 858 可供出售投资 1 79 0 0 0 持有到期金融资产 4 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,366 1,424 1,638 1,807 1,938 无形资产 200 196 186 177 168 总负债 797 1,139 1,268 1,504 1,747 无息负债 787 1,129 1,258 1,494 1,737 有息负债 10 10 10 10 10 股东权益 8,290 10,358 13,409 16,660 20,594 股本 1,505 1,956 1,956 1,956 1,956 公积金 1,291 1,409 1,409 1,409 1,409 未分配利润 5,141 6,655 9,373 12,443 16,179 少数股东权益 355 426 490 569 665 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 1,574 2,277 1,988 2,414 3,081 净利润 1,516 2,172 2,718 3,336 4,063 折旧摊销 213 222 242 268 293 净营运资金增加 1,026 1,193 1,910 2,254 2,513 其他 -1,181 -1,309 -2,664 -3,226 -3,569 投资活动产生现金流 -298 -470 -317 -396 -396 净资本支出 -298 -394 -394 -394 -394 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -76 77 -2 -2 融资活动现金流 4 -132 287 -52 -105 股本变化 145 451 0 0 0 债务净变化 -10 0 0 0 0 无息负债变化 243 342 129 236 243 净现金流 1,280 1,684 1,958 1,965 2,581 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%010002000300040005000201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%20