半年报点评：麻醉增速超预期 毛利率持续提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2016年8月01日 ——恩华药业（002262.SZ）半年报点评 评级：“谨慎推荐” 事件：恩华药业发布2016年中报，2016年1-6月公司实现营业收入15.15亿元,较上年同期增长12.67%；归属于母公司净利润1.72亿 元，较上年同期增长17.48%。 点评：  公司中报业绩基本符合预期。2015年中期 公司工业收入8.23亿元，同比增长17.54%。其中麻醉类产品收入4.17亿元，同比增速33.33%，高于我们预期，相较于去年同期9.65%的增速大幅提高，我们认为这与公司丙泊酚和右美托咪定等新品放量有关，预计2016年全年增速在30%左右。神经类产品2016年中期收入为0.37亿元，同比增速为14.31%，低于我们之前预期，而精神类产品增速15.32%，符合我们预期。商业方面，2016年中期收入6.82亿元，同比增长7.43%，基本符合预期。  综合毛利率提升和财务费用大幅降低增厚公司业绩。2016年中期公司总体毛利率为42.57%，同比提高了1.27个百分点，一方面与工业占比提升有关，另一方面与商业毛利率提高有关。公司毛利率从2014年以来一直呈现上升趋势，我们认为工业增速超过商业的趋势短期内不会改变，因此综合毛利率提高仍将延续。2016年公司期间费用率为27.64%，其中销售费用同比提高了0.9个百分点，而受益于短期借款的减少和公司现金理财收益的增加，2016年中期公司财务费用为-102.18万元，同比下降112.27%。  一致性评价有望提高公司竞争力。公司基药固体制剂一共有9个，按照政策监管要求，如果公司这9大品种都能顺利通过一致性评价，随着集中度提升和原研药价格之间的差距空间，中标价格有望提高，对公司形成一定利好。另外公司主打产品多为二类产品，严格受国家管制招标影响较小，因此降药价的压力不大，业绩有望持续稳定增长。  给予 “谨慎推荐”评级。我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.49/0. 59/0.70元，估值分别为38倍、32倍和27倍，目前估值处在合理区间，不过考虑到公司新品潜力空间和盈利能力的提升趋势，我们给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：（1）新产品销售推广不达预期；（2）对外投资进展不及预期； （3）费用增长过快 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 分析师：周静 执业证书编号：S0590516030001 联系人： 联系人：周静 电话： 025-84578383 Email：zhoujing@glsc.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 医药生物 麻醉增速超预期 毛利率持续提升 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：16/08/01利润表2014A2015A2016E2017E2018E资产负债表2014A2015A2016E2017E2018E营业收入2,501.42,766.63,189.93,581.93,937.2现金329.6656.691,116.451,253.661,650.13YOY(%)11.9%10.6%15.3%12.3%9.9%交易性金融资产0.00.000.000.000.00 营业成本1,507.71,607.81,813.42,005.92,182.8应收款项净额617.0677.58841.91864.571,049.95 营业税金及附加22.625.327.132.235.4存货214.8270.89226.89323.71275.46销售费用557.1660.3781.5884.7976.4其他流动资产0.20.660.660.660.66占营业收入比(%)22.3%23.9%24.5%24.7%24.8%流动资产总额1,161.51,605.832,185.922,442.612,976.20 管理费用126.2150.6181.8207.7228.4固定资产净值221.8236.74254.11581.20478.70占营业收入比(%)5.0%5.4%5.7%5.8%5.8%减:资产减值准备0.00.000.000.000.00 EBIT273.8312.5376.0443.3509.2固定资产净额221.8236.74254.11581.20478.70 财务费用13.512.013.79.0-0.6工程物资0.00.000.000.000.00占营业收入比(%)0.5%0.4%0.4%0.3%0.0%在建工程99.0295.59431.580.000.00 资产减值损失14.816.610.08.05.0固定资产清理0.00.000.000.000.00 投资净收益0.00.00.00.00.0固定资产总额320.8532.33685.69581.20478.70营业利润259.5293.9362.3434.3509.8无形资产82.681.8071.9662.1252.29 营业外净收入1.47.10.00.00.0长期股权投资0.00.000.000.000.00利润总额260.9301.0362.3434.3509.8其他长期资产39.757.7450.0048.0040.00 所得税39.745.754.365.176.5资产总额1,837.82,450.942,905.653,044.713,457.67所得税率(%)15.2%15.2%15.0%15.0%15.0%循环贷款372.0238.00254.56132.260.00净利润221.3255.3308.0369.2433.3应付款项406.5385.39543.62469.45620.83占营业收入比(%)8.8%9.2%9.7%10.3%11.0%预提费用0.00.000.000.000.00 少数股东损益-2.0-3.1-3.7-4.4-5.2其他流动负债0.00.000.000.000.00归属母公司净利润223.3258.3311.7373.6438.5流动负债778.5623.39798.18601.71620.83YOY(%)26.7%15.7%20.6%19.9%17.4%长期借款0.20.230.230.230.23EPS（元）0.350.410.490.590.70应付债券0.00.000.000.000.00其他长期负债0.00.000.000.000.00主要财务比率2014A2015A2016E2017E2018E负债总额778.8623.62798.41601.94621.06成长能力少数股东权益15.812.698.994.560.46营业收入11.9%10.6%15.3%12.3%9.9%股东权益1,059.01,827.322,107.242,442.772,836.61营业利润27.7%13.3%23.3%19.9%17.4%负债和股东权益1,837.82,450.942,905.653,044.713,457.67净利润26.7%15.7%20.6%19.9%17.4%获利能力现金流量表2014A2015A2016E2017E2018E毛利率(%)39.7%41.9%43.2%44.0%44.6%税后利润221.3255.3308.0369.2433.3净利率(%)8.8%9.2%9.7%10.3%11.0%加：少数股东损益(2.0)(3.1)(3.7)(4.4)(5.2)ROE(%)21.4%14.2%14.9%15.3%15.5%公允价值变动0.00.00.00.00.0ROA(%)14.9%12.7%12.9%14.6%14.7%折旧和摊销131.8222.4309.9309.9309.9偿债能力营运资金的变动(192.2)(273.0)(140.7)(378.9)(183.6)流动比率149.2%257.6%273.9%405.9%479.4%经营活动现金流160.9204.8477.2300.2559.6速动比率121.6%214.0%245.4%352.0%434.9%短期投资0.00.00.00.00.0资产负债率%42.4%25.4%27.5%19.8%18.0%长期股权投资0.00.00.00.00.0营运能力固定资产投资(247.2)(216.4)7.72.08.0总资产周转率136.1%112.9%109.8%117.6%113.9%投资活动现金流(247.2)(216.4)7.72.08.0应收账款周转天数82.480.888.779.789.7股权融资0.00.00.00.00.0存货周转天数52.061.545.758.946.1长期贷款的增加/(74.0)0.00.00.00.0每股指标（元）公司债券发行/（0.00.00.00.00.0每股收益0.350.410.490.590.70股利分配101.298.9122.4150.5252.4每股净资产2.673.254.065.086.24计入循环贷款前融(83.5)(73.1)(101.9)(78.4)(52.5)估值比率循环贷款的增加(139.1435.1(0.0)(0.0)(0.0)P/E53.846.538.632.227.4融资活动现金流55.5361.9(25.1)(164.9)(171.2)P/B11.56.65.74.94.2现金净变动额(30.9)350.3459.8137.2396.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市滨湖区金融一街8号楼国联金融大厦9F 电话：0510-82833337 传真：0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F 电话：021-38991500 传真：021-38571373 北京 国联证券股份有限公司 研究所 北京市海淀区首体南路9号主语国际4号楼12层 电话：010-68790997 传真：010-68790897 深圳 国联证券股份有限公司 研究所 广东省深圳市福华一