业绩增速超预期，毛利率持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年10月28日 证券研究报告•2017年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 27.20元 中国医药（600056） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩增速超预期，毛利率持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -8%1%10%19%28%37%16/1016/1217/217/417/617/817/10中国医药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.68 流通A股(亿股) 10.12 52周内股价区间(元) 18.57-27.27 总市值(亿元) 290.63 总资产(亿元) 208.90 每股净资产(元) 7.11 相关研究 [Table_Report] 1. 中国医药（600056）：业绩符合预期，工商业持续快速增长 (2017-08-27) 2. 中国医药（600056）：控股康力公司，资产注入值得期待 (2017-06-07) 3. 中国医药（600056）：内生增长强劲，资产注入在即 (2017-03-28) 4. 中国医药（600056）：业绩超市场预期，各业务板块快速增长 (2017-01-23) 5. 中国医药（600056）：业绩超预期，资产注入值得期待 (2016-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年三季报，实现收入214.4亿（+15%）、扣非后归母净利润9.6亿（+29%）；2017Q3单季度实现收入70.7亿（+7%）、归母净利润3.2亿（+35%）、扣非后归母净利润3.2亿（+34%）。  业绩超预期，毛利率持续提升。总体来看，公司利润增速超出市场预期。2017Q3扣非后归母净利润增速达到34%，远超Q1和Q2的29%和24%。我们估计主要原因在于医药工业产品快速放量，高毛利率产品销售占比持续提升，带动公司综合毛利率提升2.04pp至14.06%。期间费率提升0.76pp至6.51%，主要是因为公司加大营销推广力度导致销售费率提升0.98pp至4.32%，管理费率和财务费率基本稳定。受益于高毛利产品放量的推动，净利率提升0.73pp至5.42%。  三大业务板块持续高增长。公司业务涵盖医药工业、商业和贸易三大领域，产业链条长且盈利能力高，具有极强的市场竞争力。1）医药工业领域：公司在GMP改造、市场推广策略、营销渠道、经营管理等方面都在持续进行提升，推动阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等核心产品保持快速增长，无论是整体销售收入还是盈利能力都有显著提升。2）医药商业领域：公司拥有覆盖全国的营销网络，在全国医药流通企业中排名前10。公司积极应对两票制给公司发展带来的机遇，一方面持续推进点强网通战略，加快在全国并购布局的步伐，2016年在黑龙江、湖北、广东等地均有所收获，未来还有持续扩张预期；另一方面积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务，深度绑定终端和提高增值服务，深度挖掘市场潜力提高市占率。3）贸易领域：加强业务转型和国际市场开发，保持稳定增长。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应PE分别为24倍、20倍、17倍。公司内生增长+外延扩张，且存在资产注入预期，维持“买入”评级。  风险提示：产品放量或低于预期，资产注入进度或低于预期，业务整合进度或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 25737.89 31047.65 37073.52 43256.51 增长率 25.12% 20.63% 19.41% 16.68% 归属母公司净利润（百万元） 948.14 1201.81 1478.95 1724.25 增长率 54.31% 26.76% 23.06% 16.59% 每股收益EPS（元） 0.89 1.12 1.38 1.61 净资产收益率ROE 14.56% 16.59% 17.57% 17.66% PE 31 24 20 17 PB 3.78 3.40 2.92 2.52 数据来源：Wind，西南证券 中国医药（600056）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 25737.89 31047.65 37073.52 43256.51 净利润 1118.65 1417.95 1744.93 2034.34 营业成本 22702.60 27521.09 32972.31 38520.55 折旧与摊销 146.29 333.69 367.06 402.75 营业税金及附加 73.42 82.02 99.37 116.63 财务费用 41.76 72.90 96.47 64.92 销售费用 857.77 931.43 926.84 1081.41 资产减值损失 62.89 50.00 50.00 50.00 管理费用 626.82 620.95 741.47 865.13 经营营运资本变动 -641.68 -1016.43 -788.39 -950.62 财务费用 41.76 72.90 96.47 64.92 其他 276.12 -72.69 -68.46 -70.32 资产减值损失 62.89 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 1004.04 785.42 1401.60 1531.06 投资收益 14.95 20.00 20.00 20.00 资本支出 -577.12 -500.00 -500.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 160.80 28.59 20.51 18.31 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -416.32 -471.41 -479.49 -481.69 营业利润 1387.58 1789.26 2207.07 2577.87 短期借款 -327.24 329.07 137.49 77.54 其他非经营损益 51.16 34.43 37.16 38.58 长期借款 -0.47 0.00 0.00 0.00 利润总额 1438.75 1823.69 2244.23 2616.45 股权融资 753.90 0.00 0.00 0.00 所得税 320.09 405.74 499.30 582.11 支付股利 -184.34 -284.44 -360.55 -443.69 净利润 1118.65 1417.95 1744.93 2034.34 其他 -823.30 -343.15 -96.47 -64.92 少数股东损益 170.51 216.14 265.98 310.09 筹资活动现金流净额 -581.45 -298.53 -319.53 -431.08 归属母公司股东净利润 948.14 1201.81 1478.95 1724.25 现金流量净额 12.58 15.49 602.59 618.30 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 3089.28 3104.77 3707.35 4325.65 成长能力 应收和预付款项 8016.04 9243.54 11107.58 13021.39 销售收入增长率 25.12% 20.63% 19.41% 16.68% 存货 4684.22 5920.79 7007.03 8228.90 营业利润增长率 51.72% 28.95% 23.35% 16.80% 其他流动资产 271.28 356.17 413.78 487.27 净利润增长率 55.63% 26.76% 23.06% 16.59% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 36.20% 39.36% 21.62% 14.04% 投资性房地产 14.64 15.40 15.19 15.17 获利能力 固定资产和在建工程 1671.43 1776.16 1847.52 1883.20 毛利率 11.79% 11.36% 11.06% 10.95% 无形资产和开发支出 1007.05 1071.54 1136.02 1200.51 三费率 5.93% 5.23% 4.76% 4.65% 其他非流动资产 768.63 756.37 753.17 751.97 净利率 4.35% 4.57% 4.71% 4.70% 资产总计 19522.57 22244.74 25987.65 29914.05 ROE 14.56% 16.59% 17.57% 17.66% 短期借款 668.00 997.07 1134.55 1212.09 ROA 5.73% 6.37% 6.71% 6.80% 应付和预收款项 8087.59 9586.37 11542.17 13520.10 ROIC 18.02% 18.23% 18.73% 18.41% 长期借款 0.47 0.47 0.47 0.47 EBITDA/销售收入 6.12% 7.07% 7.20% 7.04% 其他负债 3083.36 3113.95 3379.19 3659.48 营运能力 负债合计 11839.42 13697.86 16056.38 18392.15 总资产周转率 1.44 1.49 1.54 1.55 股本 1068.49 1068.49 1068.49 1068.49 固定资产周转率 18.04 21.85 25.38 29.04 资本公积 2427.36 2427.36 2427.36 2427.36 应收账款周转率 4.62 4.44 4.52 4.44 留存收益 3113.27 4030.63 5149.04 6429.59 存货周转率 5.08 5.15 5.07 5.03 归属母公司股东权益 6878.89 7526.48 8644.89 9925.44 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 98.17% — — — 少数股东权益 804.26 1020.40 1286.37 1596.46 资本结构 股东权益合计 7683.15 8546.88 9931.26 11521.91 资产负债率 60.64% 61.58% 61.78% 61.48% 负债和股东权益合计 19522.57 22244.74