学不会的海底捞—加速扩张全产业链布局铸就最优赛道头部玩家

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2018年10月12日 海底捞（06862.HK） 学不会的海底捞—加速扩张全产业链布局铸就最优赛道头部玩家 公司的核心竞争力是强大的管理体系和供应链，实现规模化快速复制的同时保障新店质量不打折扣。海底捞品牌凭借食材质优、服务贴心声名在外，根本在于其对管理体系、供应链的重视。“连住利益，锁住管理”是海底捞管理体系的核心思想：师徒制建立了有效的新店长培训机制和筛选体制，促使店长尽可能多的培养出优秀的徒弟店长，保障优质服务可复制、可延续；每一位员工入职时均获配一位师傅，在员工的职业生涯过程中定期提供指导和支持，保障每个服务细节的整齐划一。海底捞与供应链合作方是兄弟公司并基于市场化定价，关联方采购额占到公司对外整体采购的85%以上，充分保障了对食材采购的把控力，保障了食品质量以及成本的稳定。 火锅产业空间广阔、赛道优质，海底捞开店天花板仍远。火锅是中式餐饮占比最高的菜系，2017年市场规模4362亿元，预计未来五年的CAGR为10%，增速高于餐饮行业整体。目前火锅行业格局分散，海底捞市占率2.2%位列第一。测算海底捞未来3年的开店上限在991家(国内853+海外138)，较招股书披露最近门店数量(362家)增量空间为629家。海底捞目前已经有400名储备店长，能够保障开店速度。其门店扩张短期受限于商圈选址，中长期还是看供应链能力，门店数量突破1000家指日可待。 业绩快速扩张，经营效率稳步提升。2015-17年公司收入CAGR约35.9%，净利润CAGR为94.1%，同店销售增长率为14.1%/14%，同店翻台率为4/4.6/5.1，行业领先。海底捞快速扩张的同时仍能保持新店的盈利能力，新店平均1-3个月实现盈亏平衡，大部分餐厅在6-13个月实现现金投资回报。 短期驱动因素：未来业绩驱动因素主要看开店下沉，二线城市成为中坚力量，目前约153家门店，同店销售增长和翻台率超过一线城市。2019年拓店计划将着重在39个二线城市、68个三线城市开店。 盈利预测：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为17.24亿元/26.89亿元/36.47亿元，对应估值分别为47/30/22倍。考虑到公司具有高业绩增长潜力，核心竞争优势显著，享受一定的估值溢价，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；重大食品安全问题；新店盈利不及预期；海外扩张不及预期；假设测算与实际可能存在误差风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 7808 10637 17793 27072 37165 增长率yoy% 35.6 36.2 67.3 52.1 37.3 归母净利润（百万元） 735 1028 1724 2689 3647 增长率yoy% 169.6 39.8 67.8 55.9 35.6 EPS（摊薄/元） 0.16 0.21 0.33 0.51 0.69 净资产收益率（%） 87.8 110.4 33.5 25.5 26.6 P/E（倍） 99.6 72.7 47.3 30.4 22.4 P/B（倍） 91.3 68.6 8.9 6.9 5.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 食品饮料 最新收盘价 17.64 总市值(亿元) 93,492.00 总股本(亿) 5,300.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 2018年10月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1257 1462 8402 9500 13225 营业收入 7808 10637 17793 27072 37165 现金 451 346 7149 7824 10814 原材料及易耗品 (3179) (4313) (7295) (11018) (15126) 应收账款 749 942 954 1290 1922 员工成本 (2044) (3120) (5338) (8176) (11335) 物业租金 (298) (415) (676) (1002) (1338) 水电支出 (263) (349) (623) (920) (1264) 存货 50 95 156 243 346 其他成本 (743) (924) (1637) (2409) (3271) 可供出售金融资产 7 79 79 79 79 其他收入 62 91 62 62 62 非流动资产 1493 2274 4195 5244 6012 递延税资产 49 53 53 53 53 固定资产 943 2085 3913 4967 5741 营业利润 1342 1607 2286 3608 4893 无形资产 15 11 29 24 19 其他收益及亏损 12 27 60 40 40 其他非流动资产 417 4 200 200 200 财务费用 (8) (9) (13) (12) (3) 资产总计 2750 3736 12597 14760 19237 税前利润 1346 1625 2333 3636 4930 流动负债 1642 2618 3342 2828 3662 所得税 (368) (431) (607) (945) (1282) 短期借款 567 348 0 0 0 净利润 978 1194 1726 2691 3649 应付账款 333 1372 1805 1568 1893 少数股东收益 243 166 2 2 2 其他流动负债 730 955 1536 1260 1769 归属母公司净利润 735 1028 1724 2689 3647 非流动负债 35 27 34 22 19 EBITDA 1628 1967 2998 4664 6306 长期借款 11 9 17 5 2 EPS（元） 0.16 0.21 0.33 0.51 0.69 其他非流动负债 25 17 17 17 17 负债合计 1678 2645 3376 2851 3681 主要财务比率 少数股东权益 270 2 35 35 35 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 0 0.1 0.2 0.2 0.2 成长能力 储备 802 1089 9185 11874 15521 营业收入（%） 35.6 36.2 67.3 52.1 37.3 营业利润（%） 141.7 19.8 42.3 57.8 35.6 权益合计 1072 1091 9221 11909 15556 归属母公司净利润（%） 169.6 39.8 67.8 55.9 35.6 负债和股东权益 2750 3736 12597 14760 19237 获利能力 营业利润率（%） 17.2 15.1 12.8 13.3 13.2 现金流表（百万元） 净利率（%） 12.5 11.2 9.7 9.9 9.8 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 加权ROE（%） 87.8 110.4 33.5 25.5 26.6 经营活动现金流 1414 1400 2202 3594 5092 ROA（%） 35.6 32.0 13.7 18.2 19.0 税前利润 1346 1625 2333 3636 4930 偿债能力 折旧摊销 286 360 641 956 1237 资产负债率（%） 61.0 70.8 26.8 19.3 19.1 财务费用 8 9 13 12 9 净负债比率（%） 156.5 242.4 36.6 23.9 23.7 支付所得税 (296) (468) (607) (945) (1282) 流动比率 0.77 0.56 2.51 3.36 3.61 营运资金变动 76 (110) (175) (61) 208 速动比率 0.73 0.52 2.43 3.23 3.48 财务收益及其它 (5) (15) (4) (4) (4) 营运能力 投资活动现金流 (1281) (1565) (2483) (2001) (2001) 总资产周转天数 129 128 246 206 192 资本支出 (430) (1243) (2487) (2005) (2005) 应收账款周转天数 11 17 15 12 12 其他 (851) (322) 4 4 4 存货周转天数 6 8 9 9 9 每股指标（元） 筹资活动现金流 158 105 7113 (899) (116) 每股收益（最新摊薄） 0.16 0.21 0.33 0.51 0.69 债权融资 164 474 754 (887) (113) 每股经营现金流（最新摊薄） 0.30 0.29 0.42 0.68 0.96 股权融资 1 10 6372 0 0 每股净资产（最新摊薄） 0.17 0.21 1.73 2.24 2.93 支付利息 （7） (9) (13) (12) (3) 估值比率 其他 （0） (371) (0) (0) (0) P/E 99.6 72.7 47.3 30.4 22.4 汇率变动影响 (0) (32) 0 0 0 P/B 91.3 68.6 8.9 6.9 5.3 现金净增加额 291 (60) 6832 693 2975 EV/EBITDA 45.1 38.0 25.2 16.2 12.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018年10月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、火锅连锁餐饮龙头 ............................................................................................................................................ 5 1.1 精耕火锅主业 ............................................................................................................................................ 5 1.2 经营效率稳步提升，翻台率保持行业领先 .................................................................................................... 7 1.3 门店下沉扩张，海外布局提速 .........