三峰环境首次覆盖报告：全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商

全产业链布局，“焚烧+”带来新成长。公司作为重庆国资旗下的垃圾焚烧发电项目运营上市平台，从垃圾焚烧炉设备生产销售起步，逐步拓展到项目EPC建设与运营业务，三大业务协同发展驱动业绩成长。近年来，公司以垃圾焚烧项目为核心，拓展垃圾清运、餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，“焚烧+”业务布局带来新的业绩增长点，打破行业成长天花板。 国产垃圾焚烧炉行业领导者，EPC建设业务补齐产业链布局。公司设备业务主要销售焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，在引进德国马丁公司的垃圾焚烧全套设备基础上，通过深度技术合作与自主研发，率先实现高端垃圾焚烧炉国产化，目前焚烧炉产能已提升至45套/年。EPC建设业务补齐全产业链布局关键一环，管控项目进度与投资成本，降本增效成果显著。 垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚性需求，“十四五”仍有业绩保障。生活垃圾“零填埋”政策出台，卫生填埋产能收缩，垃圾焚烧产能替代效应进一步强化。根据“十四五”规划，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到80万吨/日左右，较2020年仍有40.9%的增量空间。行业已过低价竞争拿单阶段，新增项目吨垃圾处理费逐年提高，行业内公司运营收入占比提升，盈利能力与现金流改善。对标海外龙头公司，行业估值具备提升空间，配置价值凸显。 深耕垃圾焚烧发电项目运营，投运规模与运营效率行业领先。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司核心业务。截至2021年6月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目51个，垃圾处理设计产能5.58万吨/日（含参股项目），其中已投运垃圾焚烧发电项目33个（含参股项目），设计处理规模合计3.80万吨/日。受益于使用自产设备+EPC建设，依靠项目精细化运营，公司2020年单位垃圾上网电量达334千瓦时，项目自用电率仅约11.7%，低于行业15%-19%的平均水平，发电效率领先行业可比公司。 投资建议：预计公司21/22/23年EPS分别为0.74/0.75/0.85元，对应2022年3月14日收盘价PE分别11.0/10.8/9.6倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种方法，测算得到公司的合理股价区间为9.00-9.49元/股，对应2022年PE为12.0-12.7倍。给予公司2022年12.0倍PE，目标价格9.00元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全产业链布局的垃圾焚烧龙头 1.1全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板 二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由1998年成立的重庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。2000年，公司引进德国马丁公司的SITY2000垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开展国产化设备研发之路。2007年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三峰卡万塔开展EPC建设业务，并逐步参与具体的项目投资运营，经过二十多年的发展，公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC建设与项目投资运营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。 图1：三峰环境发展历程 国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司2021年三季报披露，重庆德润环境直接持有公司43.86%的股份为公司直接控股股东，重庆市国资环保投资平台水务环境控股直接持有公司8.49%的股份，并通过德润环境持有公司43.86%的股份，为公司间接控股股东，重庆市国资委为公司实际控制人。 图2：三峰环境股权结构（截至2021年9月30日） 垃圾焚烧业务由西南向全国辐射，设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚烧业务立足西南区域，西南区域营收占公司营收的50%左右。近年来全国化布局加速，目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等16个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外，还拓展到美国、印度、泰国、巴西等8个国家，截至2021年6月，公司共参与国内外218个垃圾焚烧发电项目、共计368条焚烧线，日处理生活垃圾超20万吨，市场占有率持续领跑。 图3：三峰环境西南区域占公司营收的50%左右 图4：三峰环境全球业务布局概览 （注释：2020年公司仅区分重庆市内与重庆市外营收，2020年重庆市内营收占34.7%） “焚烧+”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核心，前端拓展垃圾清运，后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，积极布局“焚烧+“业务，打破行业成长天花板。 图5：三峰环境垃圾焚烧协同垃圾清运与渗滤液、飞灰处置产业链布局 表1：三峰环境“焚烧+”业务布局情况 未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务环境控股积极布局“4+N”业务体系，旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环境(601827.SH)两大上市平台，同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及环境治理等“大固废”业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危废等业务协同处置，打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。 图6：重庆水务环境控股“4+N”业务布局 1.2三大业务协同发展，业绩持续高增长 1.2.1业绩增长兑现高成长性，项目运营收入占比首超50% “十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达19.5%、25.5%。公司依靠三大主业协同发展，实现营收与业绩的高增长，公司营收由2015年的20.19亿元增长至2020年的49.29亿元，5年复合增长率达19.5%；归母净利润由2015年的2.32亿元增长至2020年的7.21亿元，5年复合增长率达25.5%。1H21公司实现营业收入30.98亿元，同比增长30.3%，实现归母净利润7.58亿元，同比增长124.2%，业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入3.85亿元，预计随着投产+国补申报审批加速，公司业绩将持续高增长。 图7：三峰环境2015-1H21营业收入及同比增速 图8：三峰环境2015-1H21归母净利润及同比增速 公司三大业务板块稳步增长，全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集投产，垃圾发电运营收入占比逐年提升，1H21项目运营实现营业收入16.68亿元，运营收入占比首超50%，预计随着在手项目建成投产，未来运营收入占比将进一步提升。1H21公司EPC建设与设备销售分别实现营收12.67亿元、1.60亿元，自产设备与自建工程有效提振运营效率，增厚盈利能力。 图9：三峰环境三大主业协同发展 图10：三峰环境1H21项目运营收入占比首超50% 公司综合毛利率整体呈上升趋势，盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收入带来的毛利率提升，公司毛利率稳定保持在30%左右，2020年毛利率达31.2%，较2019年提升1.06pct。项目运营贡献超六成毛利，毛利率多年来保持在50%~60%，2020年毛利率达54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设备，设备毛利率维持在20%~30%。EPC建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是工程施工市场竞争日趋激烈。1H21，公司项目运营、EPC建设与设备销售的毛利贡献占比分别为87.2%、9.9%和2.7%。 图11：项目运营毛利率超50%，综合毛利率改善 图12：项目运营对毛利贡献超60% 1.2.2经营性现金流改善，大规模新增项目建设仍有融资需求 已投运项目经营效率高，净现比保持在150%以上。公司近五年经营性现金流量净额总体呈增长态势，近5年的净现比保持在150%以上，充裕的在手现金保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开工与在建项目密集投产，公司投资性现金流净额也同步逐年增长，公司融资需求增大，2020年资金缺口达15.61亿元。 图13：经营性现金流良好，净现比保持在150%以上 图14：2020年资金缺口达15.61亿元，融资需求大 （注释：资金缺口=|投资性现金流净额|-经营性现金流净额） 资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来，公司长期借款融资增加，资产负债率持续走高，2019年达到66.8%的高点。期间费用开支逐年增大，2020年期间费用达7.63亿元，管理费用与财务费用分别支出4.56亿元、2.30亿元，合计约占期间费用的89.9%。管理费用率稳定在9%左右，财务费用率增长带动期间费用率同向增长。2020年公司通过IPO成功募资25.87亿元，资产负债率、财务费用率与期间费用率较2019年分别下降10.2pct、0.3pct与0.7pct。 图15：公司负债以长期借款为主 图16：公司资产负债率随IPO成功有所下降 图17：公司期间费用逐年扩张 图18：公司财务费用率与期间费用率同向变动 2国产垃圾焚烧炉领导者，EPC业务补齐布局 2.1合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者 深度合作德国马丁，技术共享+本土化研发，率先实现高端焚烧炉国产化。 公司焚烧炉技术源自于德国马丁SITY2000垃圾焚烧炉技术，经过与德国马丁多年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发，公司率先研发出适合国产垃圾特性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在2024年到期，根据公司招股说明书披露，德国马丁公司已出具《声明函》，本轮许可到期后，德国马丁公司愿意与公司协商续签长期合作协议。 技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议，制造、组装的每一个产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付给德国马丁技术使用费，包括公司的EPC建设与垃圾发电设备制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。 2017-2019年，三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均低于1%，对公司业绩影响较小。 表2：三峰环境支付德国马丁技术使用费单价情况 图19：三峰环境近年来支付技术使用费情况，技术使用费占营收比例小 焚烧炉市场领导者，主编与参编17项国家与行业标准。2009年，公司主编的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家核心标准颁布实施，标志着公司掌握的垃圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与17项国家和行业核心标准，其中主编6项，参与编写11项。 表3：三峰环境参与的国家与行业标准情况 国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，单台处理规模从200到1050吨/天不等。2021年3月，公司签约北京安定5100（6×850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进口产品，此举具有重要的行业示范效果，未来国产替代趋势下，公司焚烧炉业务凭借行业领先地位，或将获得更大市场份额。 外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国STRO膜（网管式反渗透膜）技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与77个渗滤液处理项目，并成功出口欧洲市场，渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。 图20：三峰环境逆推式炉排炉结构图 图21：三峰环境渗滤液处理系统结构图 2.2在手订单充裕，产能提升保障业务成长 1H21公司新签设备销售订单5.83亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉构成，主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高峰期，垃圾焚烧炉市场需求旺盛，公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位，订单充足。2017-2019年公司新增设备规模实现快速增长，是市场上焚烧炉设备的核心供应商之一。 设备销售从签约到确认收入通常需要1年时间，收入确认的时点会滞后于签约时间。公司各期新签设备数量及规模呈稳定增长的趋势，但与设备销售收入并不完全保持一致。2020年设备销售收入出现下滑，主要是受疫情停工停产影响设备交付延期，收入确认延期。随着公司复工复产，设备交付进度恢复，兑现新签订单，未来设