公司首次覆盖报告：全产业链布局的区域养殖龙头，2020年起加速扩张

农林牧渔/饲料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 天康生物（002100.SZ） 2020年04月28日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/4/28 当前股价(元) 17.20 一年最高最低(元) 17.24/7.40 总市值(亿元) 183.73 流通市值(亿元) 183.73 总股本(亿股) 10.68 流通股本(亿股) 10.68 近3个月换手率(%) 310.59 股价走势图 数据来源：贝格数据 全产业链布局的区域养殖龙头，2020年起加速扩张 ——公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师） 关雪（联系人） chenxueli@kysec.cn 证书编号：S0790520030001 guanxue@kysec.cn 证书编号：S0790120030042 ⚫ 养殖全产业链布局的区域龙头，高景气下业绩弹性逐步释放，首次覆盖，给 予“买入”评级 公司以成为中国一流的健康养殖服务商和安全食品供应商为目标，实现了现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物药品及疫病防治-畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合。高猪价及出栏量的扩张驱动公司业绩大幅增长，2019年公司实现营业收入74.8亿元，同比增长42%，实现归母净利润6.4亿元，同比增长105%，2020年一季度实现归母净利润3.3-3.5亿元，同比增长1041%-1110%。展望未来，一方面当前行业生猪存栏恢复较慢，未来两年猪价仍处高位，同时随着产能陆续投产公司出栏量有望快速扩张；另一方面，未来随着生猪存栏的恢复公司疫苗业务2020年有望迎来拐点。我们预计公司2020-2022年归母净利润为26.9/22.1/17.8亿元，对应EPS为2.52/2.07/1.66元，当前股价对应PE为6.8/8.3/10.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 生猪养殖业务：区域优势下，业绩有望充分释放 公司生猪产能主要位于新疆，具备低养殖密度及饲料成本优势。公司2019年来生产性生物资产及固定资产增长提速，资本开支也处于高位，2020年计划出栏生猪150万头，目前公司新疆、河南、甘肃三地各自规划产能都为100万头，预计2022年全部达产，支撑出栏量的持续增长。根据公司经营目标，到2023年，实现基础母猪存栏20-25万头，年出栏400万头。 ⚫ 动物疫苗业务：业绩拐点将至 公司核心产品为口蹄疫O/A二价疫苗、猪瘟E2疫苗及参股公司吉林冠界的禽流感灭活疫苗，2019年受非瘟影响动保板块业绩下滑。农业部数据显示，能繁母猪存栏变化率于2019年10月首次环比转正，至2020年3月已连续6个月环比为正，且近3个月环比幅度逐步扩大，表明行业补栏顺利推进。我们认为未来受益于行业生猪存栏恢复，公司动物疫苗业务将在2020年迎来业绩拐点。 ⚫ 风险提示：非洲猪瘟防控不及预期、出栏量扩张不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,273 7,476 12,379 13,290 13,756 YOY(%) 13.9 41.8 65.6 7.4 3.5 归母净利润(百万元) 314 644 2,690 2,214 1,778 YOY(%) -22.9 105.4 317.5 -17.7 -19.7 毛利率(%) 21.0 25.1 36.8 30.6 25.3 净利率(%) 5.9 8.6 21.7 16.7 12.9 ROE(%) 9.2 11.5 34.4 22.2 15.2 EPS(摊薄/元) 0.29 0.60 2.52 2.07 1.66 P/E(倍) 58.6 28.5 6.8 8.3 10.3 P/B(倍) 5.8 4.0 2.6 2.0 1.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2019-042019-082019-12天康生物沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 养殖全产业链布局的区域龙头，高景气下养殖业绩弹性逐步释放 ..................................................................................... 3 2、 生猪养殖业务：区域优势下，业绩有望充分释放 ................................................................................................................. 5 3、 动物疫苗业务：业绩拐点将至 ................................................................................................................................................ 7 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 9 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 9 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 公司全产业链架构的经营模式 ........................................................................................................................................... 3 图2： 公司营收结构——以饲料、生猪养殖、兽药为主 ............................................................................................................ 4 图3： 公司毛利结构——以生猪养殖、饲料、兽药为主 ............................................................................................................ 4 图4： 公司营业收入逐年增长 ....................................................................................................................................................... 4 图5： 2019年公司归母净利润大幅增长 ...................................................................................................................................... 4 图6： 公司盈利能力呈现周期性特征 ........................................................................................................................................... 5 图7： 公司期间费用率较为稳定 ................................................................................................................................................... 5 图8： 新疆地区养殖密度较低 ....................................................................................................................................................... 5 图9： 新疆地区具备玉米价格优势 ............................................................................................................................................... 5 图10： 公司生产性生物资产于2019年二季度企稳回升 ............................................................................................................ 6 图11： 公司固定资产稳步扩张 ..................................................................................................................................................... 6 图12： 公司在建工程维持较高水平 ............................................................................................................................................. 6 图13： 公司资本开支大幅增长 ..................................................................................................................................................... 7 图14： 公司生猪出栏量增速较快 ................................................................................................................................................. 7 图15： 参股公司吉林冠界逐步放量增长 ...........................................................