肾病领域确定性强，肝病领域成长可期

投资评级：买入(维持) 深度报告 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-09-12 收盘价（元） 41.75 一年内最低/最高(元) 26.26/51.58 市盈率 50.52 市净率 11.37 基础数据 净资产收益率(%) 22.21 资产负债率(%) 18.3 总股本(亿股) 4.18 最近12月股价走势 -35%-23%-12%0%12%23%35%47%58%2017-092018-012018-052018-09健帆生物 创业板指 医疗器械 2018年09月13日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 543.64 718.49 972.51 1300.09 1704.93 增长率 6.8% 32.2% 35.4% 33.7% 31.1% 归属母公司股东净利润（百万） 202.1 284.4 392.6 516.8 682.3 增长率 0.8% 40.7% 38.05% 31.62% 32.03% 每股收益（元） 0.48 0.68 0.94 1.24 1.63 市盈率(倍) 86.3 61.3 44.4 33.7 25.6  核心技术+学术营销奠定成长基石，员工激励夯实短期成长 公司深耕血液灌流领域近20年，掌握灌流产品核心技术，打造了HA树脂系列产品线，治疗领域覆盖肾病、中毒、风湿免疫、危重症以及肝病等治疗领域。公司掌握血液灌流器的载体制备技术、配基技术、包膜技术、医用级净化处理技术等核心技术，学术型为主的多层次营销模式打开了市场空间。上市以来连续两年实施员工持股激励，严格考核力度，进一步夯实公司业绩增长的确定性。  HA130临床疗效显著，肾病领域空间广阔 我国终末期肾病患者超过200万人，每年保持近10%的增速，其中透析患者近50万人，透析比例较发达国家有3倍以上的提升空间。透析虽能有效缓解患者的症状，但仍常伴有皮肤瘙痒、炎症等多种并发症，且随着透析时间的延长症状逐渐加重，严重影响尿毒症患者的生活质量。公司发起的HA130血液灌流多中心RCT临床研究充分证明了人工组合肾治疗的安全性和有效性，为HA130进一步放量奠定了扎实的学术支持，助力公司分享肾病治疗的数十亿市场空间。  灌流适应症持续拓展，肝病领域有望成下一个增长点 公司基于现有产品积极开展新适应症的临床研究，不断拓展产品治疗领域，累计开展了银屑病、重症胰腺炎、尿毒症、百枯草中毒等领域的临床研究，对于提升HA系列产品的市场天花板具有积极的促进作用。2016年公司首创的双重血浆分子吸附系统被纳入新版《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》，明确指出双重血浆分子吸附系统治疗有益于重型肝病、肝衰竭患者，为公司肝病领域产品放量奠定了理论基础。肝病治疗领域作为灌流器又一个潜在的蓝海市场，公司近几年持续加码临床研究和市场推广，有望成为公司下一个增长点。  盈利预测和投资建议 我们预计2018年至2020年，公司收入为9.73、13.00、17.05亿元，归母净利润分别为3.93、5.17、6.82亿元，对应估值分别为44X、34X、26X，维持“买入”评级。 风险提示:产品降价风险；竞争格局恶化分析；产品质量风险。 证券研究报告 肾病领域确定性强，肝病领域成长可期 计算机软件与服务 证券研究报告 健帆生物(300529) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 刘闯 分析师 SAC证书编号：S0160518090001 liuc@ctsec.com 相关报告 1 《300529-中报点评:中报持续高增长，销售发力，临床研究大突破》 2018-08-05 2 《300529-跟踪简报:多中心RCT试验公布，重磅利好促推广》 2018-07-11 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 医疗器械 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 血液灌流领域一枝独秀，公司盈利能力突出 .....................4 1.1 聚焦血液灌流领域，十余年坚守成就行业领先地位............... 4 1.2 灌流器推动业绩持续增长，产品盈利能力突出................... 6 2、 灌流行业蓬勃发展，百亿级市场有待开拓.......................7 2.1 血液净化多样化发展，灌流技术异军突起....................... 7 2.2 百亿级灌流市场待开拓，健帆生物竞争优势明显................. 9 3、 血灌产品增长稳健，肾病+肝病领域市场前景广阔 ................12 3.1 二十年沉淀掌握核心技术，学术型营销打开市场空间............. 12 3.1.1 引进+自主研发掌握核心技术，产品治疗领域丰富 .......... 12 3.1.2 学术化推广启发临床需求，终端服务体系保驾护航 ......... 14 3.2 肾病领域增长确定性强，临床研究有望加速市场扩容............. 15 3.2.1 肾病患者并发症突出，灌流可有效缓解 ................... 15 3.2.2 医保政策有望放开，患者可及性将提升 ................... 16 3.2.3 HA130灌流器临床效果显著，助力深耕数十亿肾病市场...... 17 3.2.4 灌流产品获国际认可，开拓海外切入广阔市场 ............. 19 3.3 新适应症+新产品提升天花板，肝病有望成为下一个重磅增长点.... 20 4、 盈利预测及投资建议 ......................................22 图表目录 图1：公司主要发展历程 ......................................................... 4 图2：公司股权结构和集团构成 ................................................... 5 图3：公司主要产品 ............................................................. 5 图4：公司营收和净利润规模持续增长（百万元） ................................... 6 图5：公司产品收入结构 ......................................................... 6 图6：公司产品毛利和毛利率情况（百万元） ....................................... 6 图7：公司盈利能力突出 ......................................................... 7 图8：公司费用率控制良好 ....................................................... 7 图9：血液灌流技术示意图 ....................................................... 9 图10：国内血液灌流市场规模快速增长（百万元） ................................. 10 图11：公司血液灌流器生产工艺流程 ............................................. 13 图12：公司全方位、多层次的营销体系 ........................................... 14 图13：全国ESRD透析患者数量持续攀升（万人） .................................. 15 图14：透析+灌流构成组合型人工肾 .............................................. 16 图15：全球血透透析患者持续增长（万人） ....................................... 19 图16：双重血浆分子吸附系统示意图 ............................................. 20 图17：公司血浆胆红素吸附器增长迅速（百万元） ................................. 21 图18：公司2018年至2020年业绩预测（百万元） ................................. 23 表 1：血液净化细分技术原理和用途对比................................... 6 表 2：血液灌流材料对比............................................... 7 表 3：血液净化理论市场规模预测 ........................................ 8 表 4：国内血液灌流行业竞争情况 ........................................ 10 表 5：公司一次性血液灌流器销售规模快速增长 ............................. 11 表 6：公司核心产品概览............................................... 11 表 7：公司拥有血液灌流器的核心技术 .................................... 12 表 8：公司各类学术推广及产品技术培训情况 ............................... 13 表 9：血液净化方式清除毒素原理和效率的比较 ............................. 14 表 10：血液透析患者部分并发症情况 ..................................... 15 表 11：血液透析和血液灌流治疗费用对比 .................................. 15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 表 12：部分地区血液灌流医保报销比例 ................................... 16 表 13：HA130血液灌流器多中心RCT研究设计方案 ........................... 16 表 14：HA130临床试验对比性结论 ....................................... 17 表 15：医院血液灌流器单产对比......................................... 17 表 16：灌流产品在肾病领域市场规模预测 .................................. 18 表 17：公司近几年的新适应症临床研究情况 ................................ 19 表 18：公司产品收入预测（百万元） ..................................... 20 表 19：A股同类公司估值对比 ........................................