业绩符合预期，肾病业务持续快速增长，肝病、危重症放量提速

事件：2022年4月11日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入26.75亿元，同比增长37.15%；归母净利润11.97亿元，同比增长36.74%；扣非归母净利润11.37亿元，同比增长35.17% 灌流龙头增速强劲，Q4业绩再度加速。公司2021年Q4实现营业收入8.94亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长34.66%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长32.82%。单季度收入呈现加速增长趋势，主要得益于国内疫情防控缓和后的产品高速放量，以及肝病、危重症等新产品占比的快速提升。 规模效应带动费用优化，生产工艺改进保障良好利润率。伴随着公司营业收入大幅提升，摊薄效应越发明显，与此同时，公司持续优化费用管理，增益效果显著，费用率不断改善，2021年销售费用率22.37%，同比下降1.64pp，管理费用率11.39%，同比提升1.15pp，主要系公司团队规模持续扩大，员工成本提升所致，财务费用率-0.46%，同比提升0.93pp。利润率方面，公司持续改进生产制造流程，优化生产成本，在大宗商品涨价、运费上调等负面因素影响下仍然保持良好的利润率，2021年公司毛利率为84.97%，同比下降0.27pp；净利率44.70%，同比下降0.05pp。 肾病灌流渗透率有望进一步提升，肝病、危重症等二线产品放量加速。1、肾病灌流渗透率仍有较大提升空间，核心业务保持快速增长。2021年公司肾科灌流器收入17.24亿元（+27.70%），国内肾病灌流渗透率目前较低，使用频次多在每月1次；2021年临床应用上海专家共识推荐治疗频次为每2周1-2次，国家卫生健康委正式印发的血液净化标准操作规程（2021）也指出每周1次灌流拥有显著清除率，为灌流治疗提供了强有力的学术依据和临床指导建议，预计未来国内肾病灌流渗透率有望持续提升，相关产品有望贡献可观业绩。2、肝病业务占比超10%，多中心临床+“一市一中心”战略催化产品放量。2021年公司肝科产品收入3.10亿元（+69.19%），肝病灌流是公司成功孵育的又一核心业务，近年来，公司在临床研究、营销推广等方面重点发力，加快终端产品覆盖面，由南方医院牵头的前瞻性、多中心真实世界研究PADSTONEstudy已经启动，将为肝衰竭血液净化提供更高级别临床依据；同时国内已有191家医院授牌为人工肝“一市一中心”项目医院，覆盖了80%的地级市，未来将继续促进肝病灌流认知度提升。3、危重症业务加快布局，脓毒症新品正式销售。2021年公司国内危重症产品收入1.73亿元（+63.89%），公司在危重症治疗领域已经覆盖超1000多家医院，团队超150人，目前正通过建设示范中心、规范诊治和操作流程等多种措施加快终端推广。此外，公司的创新产品细胞因子吸附柱已经正式上线销售，填补了国内细胞因子清除类血液净化产品的空白，有望借助现有渠道实现高速增长。 研发投入增速超115%，多个创新病种项目已启动。2021年，公司研发投入1.74亿元，同比增加115.17%，占公司营业总收入达6.5%；研发团队达604人，同比扩大约76%。 公司高度重视研发创新，持续布局新病种、新产品，目前已经启动脓毒症多中心临床、DPMAS临床、心外手术患者灌流等多个创新项目的临床研究，新一代血液透析器、血液/血浆吸附器、血液净化设备等均已进入试生产阶段，有望进一步丰富公司产品管线，持续巩固公司的综合竞争力。 盈利预测与投资建议：根据年报数据，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入36.02、48.99、64.06亿元（调整前22-23年36.48、50.19亿元），同比增长35%、36%、31%；归母净利润15.99、21.54、27.91亿元（调整前22-23年15.87、21.68亿元），同比增长34%、35%、30%；对应EPS为1.99、2.67、3.46元。考虑到公司是国内血液灌流龙头企业，肾病、肝病渗透率的不断提升有望为公司带来持续业绩增量，维持买入评级。 风险提示事件：产品结构单一风险；市场竞争风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 灌流龙头增速强劲，Q4业绩再度加速 2021年公司实现营业收入26.75亿元，同比增长37.15%；归母净利润11.97亿元，同比增长36.74%；扣非归母净利润11.37亿元，同比增长35.17%，整体表现良好。 图表1：2021健帆生物主要财务指标变化（百万元） 图表2：健帆生物主营业务收入情况（百万元） 图表3：健帆生物归母净利润情况（百万元） 分季度来看：公司2021年四季度实现营业收入8.94亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长34.66%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长32.82%。公司单季度收入呈现加速增长趋势，主要得益于国内疫情防控缓和后的产品高速放量，以及肝病、危重症等新产品占比的快速提升。 图表4：健帆生物分季度财务数据（百万元） 图表5：健帆生物分季度营业收入变化（百万元） 图表6：健帆生物分季度归母净利润变化（百万元） 规模效应带动费用优化，生产工艺改进保障良好利润率。伴随着公司营业收入的大幅提升，摊薄效应越发明显；与此同时，公司持续优化费用管理，增益效果显著，费用率有所优化，2021年销售费用率22.37%，同比下降1.64pp，管理费用率11.39%，同比提升1.15pp，主要系公司团队规模持续扩大，员工成本提升所致，财务费用率-0.46%，较去年末增长0.93pp。利润率方面，公司持续改进生产制造流程，优化生产成本，在大宗商品涨价、运费上调等负面因素影响下仍然保持良好的利润率，2021年公司毛利率为84.97%，同比下降0.27pp；净利率44.70%，同比下降0.05pp。 图表7：健帆生物费用率不断优化 图表8：健帆生物保持良好的盈利能力 肾病灌流渗透率有望进一步提升，肝病、危重症等二线产品放量 加速 核心产品一次性血液灌流器占比超过86%。公司产品包括血液灌流器、胆红素吸附器、血液净化机、灌流机、透析粉等，其中一次性使用血液灌流器是公司的最主要产品，可广泛应用于肾病、肝病、危重症等领域，2021年，公司血液灌流器收入达到23.19亿元，占公司主营业务收入的比例为86.66%，同比增长34.04%。 图表9：一次性灌流器是公司核心业务（2021，收入，百万元） 图表10：肝病、危重症占比不断提升（2021,收入，百万元） 肾病灌流渗透率仍有较大提升空间，核心业务保持快速增长。尿毒症灌流治疗是公司目前的核心业务，2021年，公司肾科各类灌流器产品实现销售收入17.24亿元，同比增长27.70%，占公司收入64.55%。血液透析粉液实现营业收入5,416.67万元，同比增长79.12%。目前国内肾病灌流在透析患者中渗透率较低，使用频次多在每月1次；2021年血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识正式提出推荐治疗频次为每2周1-2次；2021年11月，国家卫生健康委正式印发血液净化标准操作规程（2021版），明确指出每周1次灌流可显著提高血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，为灌流治疗提供了强有力的学术依据和临床指导建议，未来国内肾病灌流渗透率有望持续提升，尿毒症灌流产品将不断为公司贡献可观业绩。 肝病业务占比超10%，多中心临床+“一市一中心”战略推动产品放量。 2021年，公司肝科相关产品实现收入3.10亿元，同比增长69.19%，占公司收入11.62%。肝病灌流是公司成功孵育的核心业务，近年来，公司在临床研究、营销推广方面重点发力，加快终端产品覆盖面。循证依据方面，由南方医院牵头的前瞻性、多中心、非干预性真实世界研究PADSTONEstudy正式启动，目前已有21家医院通过伦理，预计将入组1300例临床，为肝衰竭血液净化建立更高级别的临床依据；学术推广方面，目前已有191家医院授牌为人工肝“一市一中心”项目医院，覆盖了80%的地级市，产品累计覆盖1500多家医院，促进肝病灌流认知度不断提升。 危重症业务加快布局，脓毒症新品细胞因子吸附柱正式上线。2021年公司在国内市场的危重症产品实现收入1.73亿元，同比增长63.89%，占公司收入6.48%。公司在危重症治疗领域已经覆盖了超过1000多家医院，团队超150人，目前正通过建设示范中心、规范诊治和操作流程等多种措施加快终端推广。此外，公司的创新产品细胞因子吸附柱（CA系列）已经正式上线销售，填补了国内细胞因子清除类血液净化产品的空白，未来有望借助现有的销售渠道实现高速增长。 研发投入持续加大，多个创新病种项目已启动 公司21年研发投入增速超115%，多个产品进入试产环节。2021年，公司研发投入1.74亿元，同比增加115.17%，占公司营业总收入达到6.5%；同时公司研发团队达604人，较去年增长大约76%。公司高度重视研发创新，持续布局新病种、新产品，目前已经启动脓毒症多中心临床、DPMAS临床、心外手术患者灌流等多个创新项目的临床研究，新一代血液透析器、血液/血浆吸附器、血液净化设备等均已进入试生产阶段，有望进一步丰富公司的产品管线，持续巩固公司的综合竞争力。 风险提示 产品结构单一风险。一次性使用血液灌流器是公司营业收入主要来源，虽然一次性使用血液灌流器可广泛应用于尿毒症、中毒、重症肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，同时公司也在积极拓展适应证、开发新产品，但未来较长时间内公司主要收入来源仍然依赖于一次性使用血液灌流器，公司产品结构较为单一。因此公司可能面临国家政策变化、产品技术更新替代等因素带来的不利影响。 市场竞争风险。公司目前在国内血液灌流领域处于主导地位，随着血液灌流相关产品的市场规模不断扩大，可能会有更多的公司加入竞争。公司可能面临由于对竞争应对不力而对业绩造成的不利影响的风险。 市场空间测算偏差风险。文中潜在市场空间的测算基于一定假设条件，存在因假设条件存在一定偏差或不及预期而导致的测算结果不准确风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表11：健帆生物财务报表预测