2018年8月中债登和上清所托管数据点评：谁在买地方债？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 谁在买地方债？ 证券研究报告 2018年09月11日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：债券通ABS都有些啥？-资产证券化市场周报（2018-09-09）》 2018-09-09 2 《固定收益：正回购后，利率向上？-利率债市场周报（2018-09-09）》 2018-09-09 3 《固定收益：透过报表看隐性债务化解-信用债市场周报（2018-09-09）》 2018-09-09 2018年8月中债登和上清所托管数据点评 总览：地方债、农发债、中票和短融发行放量明显 一方面，利率债发行继续放量，国债和地方债贡献依然较大，政金债整体规模也明显增多；另一方面，市场情绪较好，中票和短融超短融明显放量发行，托管规模大幅增多，但企业债监管较严，规模连续下降。 利率债：银行增持为主，广义基金和境外机构增持为辅 分债券类型看，进出口债托管规模下降，其余债券托管规模均有所增加；分机构来看，仅保险机构小幅减持，商业银行整体大幅增持利率债，其中增持幅度最大的是农商行，城商行增持幅度最小；广义基金增持幅度也比较大，但银行理财整体减持利率债；境外机构继续保持比较强的利率债增持需求。 商业银行依然是地方债最主要的增持机构，但其中全国行对地方债的配置规模环比有所下降，而城商行和农商行增持规模环比增大；广义基金对地方债的配置规模由减转增。 信用债：全国行由减转增，广义基金增持力度环比下降 广义基金、商业银行中的全国行、证券公司对非金融信用债的增持规模比较大，特殊结算成员也有小幅增持，其余机构均小幅减持；全国行对非金融信用债的配置行为与上月相比出现明显反转，而广义基金对非金融信用债的增持力度环比大幅减弱。 分机构：商业银行由减转增，广义基金增幅环比减弱 8月份最强的配置需求主要来自商业银行和广义基金，但从环比来看，商业银行环比配债需求明显增强，而广义基金配置需求环比明显减弱；特殊结算成员配置需求异军突起，主要大规模增持同业存单；证券公司整体配债需求环比改善，但整体减弱；境外机构则继续保持比较强的增持需求。 资金拆借：银行间市场资金拆借创纪录 8月份资金市场整体宽松，资金净融出/融入规模创历史最高水平；全国行资金融出意愿比较强，净融出规模再创历史最高水平；城商行、广义基金和证券公司三类机构的净融入规模均创历史最高水平。 风险提示：长期配置需求下滑，债券配置结构发生变化。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2018年8月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 总览：地方债、农发债、中票和短融发行放量明显 8月份，中债登债券总托管量增加10427亿元至54.92万亿元，增幅主要来自地方债和国债，尤其地方债持续放量发行，而企业债连续11个月规模下降；上清所债券总托管规模增加2401亿元至18.47万亿元，中票和短融超短融增幅比较大，同业存单小幅减少；银行间债券总托管量合计增加12828亿元至73.39万亿元，同比增长13.6%，增速有所反弹。 8月份托管数据变动的主要原因包括：一方面，利率债发行继续放量，国债和地方债贡献依然较大，政金债整体规模也明显增多；另一方面，市场情绪较好，中票和短融超短融明显放量发行，托管规模大幅增多，但企业债监管较严，规模连续下降。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：商业银行和广义基金均整体增持利率债和信用债 2.1. 利率债：银行增持为主，广义基金和境外机构增持为辅 记账式国债托管规模大幅增加1428亿；商业银行是最主要的增持机构，其中全国行和农商行对国债有增持，而城商行小幅减持；境外机构继续保持比较旺盛的增持国债需求，广义基金、保险机构、特殊结算成员和信用社也有不同程度增持；证券公司和交易所转托管规模连续两月下降。 国开债托管规模增加729亿；主要机构类型中仅保险机构有所减持，其他主要机构均有所增持；商业银行整体增持规模最大，但是主要以农商行和城商行为主，而全国行对国开债的托管规模反而有所下降；广义基金和证券公司对国开债均有一定增持。 进出口债托管规模减少460亿；除特殊结算成员和境外机构小幅增持外，其他主要机构均有所减持，其中商业银行减持幅度最大。 农发债托管规模增加730亿；主要机构中仅境外机构有所减持，商业银行是最主要的增持主体，且三类银行增持规模整体相当；广义基金整体增持，但银行理财连续两个月减持。 主要利率债1托管规模增加2427亿；分债券类型看，进出口债托管规模下降，其余债券托管规模均有所增加；分机构来看，仅保险机构小幅减持，商业银行整体大幅增持利率债，其中增持幅度最大的是农商行，城商行增持幅度最小；广义基金增持幅度也比较大，但银行理财整体减持利率债；境外机构继续保持比较强的利率债增持需求。 此外，按照我们对各机构地方债持有规模的推算结果来看，商业银行依然是地方债最主要的增持机构，但其中全国行对地方债的配置规模环比有所下降，而城商行和农商行增持规模环比增大；广义基金对地方债的配置规模由减转增，其余机构对地方债均有不同程度增持。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 280000330000380000430000480000530000580000630000680000730000780000-10000-500005000100001500020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-2000-10000100020003000400050006000700080008月新增托管规模7月新增托管规模6月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：最近3个月不同机构地方债托管规模变化的推测结果 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：全国行由减转增，广义基金增持力度环比下降 企业债托管规模下降668亿，连续11个月明显下降，企业债整体发行节奏依然比较慢；主要机构均不同程度减持企业债，仅全国行和境外机构略有增持，广义基金对企业债减持规模最大，与广义基金持有的存量企业债最多有关。 中票托管规模大幅增加1228亿；其中广义基金增幅最大，达到871亿；其次是证券公司、商业银行等；保险机构和信用社继续保持减持中票的节奏。 短融超短融托管规模大幅增加1125亿；广义基金依然是最主要的增持机构，但增持规模环比大幅下降；而商业银行对短融超短融有上个月的大幅减持转为大幅增持，且主要以全国行增持规模为主，城商行和农商行均小幅减持；其余机构的增减幅度相对较小。 非金融信用债2合计托管规模增加1685亿；广义基金、商业银行中的全国行、证券公司对非金融信用债的增持规模比较大，特殊结算成员也有小幅增持，其余机构均小幅减持；全国行对非金融信用债的配置行为与上月相比出现明显反转，而广义基金对非金融信用债的增持力度环比大幅减弱。 同业存单托管规模小幅下降186亿；特殊结算成员是最主要的增持机构，且增持规模大幅增加；广义基金增持幅度相较于上月明显减少，境外机构也有一定规模增持；而商业银行、证券公司、保险机构继续保持减持节奏，信用社则由明显增持转为明显减持。 图5：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 图6：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -1000-5000500100015002000记账式国债国开债进出口债农发债亿元(2000)(1000)010002000300040005000600070002018/082018/072018/06亿元-1000-500050010001500-1000-500050010001500企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元-1000-500050010001500200025002018-082018-072018-06亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 分机构：商业银行由减转增，广义基金增幅环比减弱 特殊结算成员托管规模大幅增加996亿元，主要原因依然是大幅增持了同业存单，且在月度同业存单规模下降的情况，反而增加了对同业存单的增持力度；对其他主要债券也有不同程度增持。 商业银行托管规模整体增加1481亿；对同业存单、进出口债、企业债继续保持减持节奏，对国债、国开债和中票继续保持增持节奏，而对农发债和短融超短融则由减转增。相较于7月份，商业银行的整体配债意愿明显恢复。 分银行类型看，不同类型银行的配债行为依然有比较大分化，全国行整体由减转增，主要在于大幅增持了短融超短融，对国债继续保持大规模增持情绪；城商行继续小幅增持，并没有体现出比较明显的增减偏好，增减规模均较小，且主要集中于国开债和农发债；农商行则主要以增持利率债为主。 信用社托管规模下降250亿，由大幅增持转为大幅减持，主要在于对同业存单的配置行为出现变化，其余债券的增减规模均较小。 保险机构托管规模下降84亿；主要增持国债和短融超短融，主要减持同业存单、国开债等。 广义基金托管规模增加1239亿；主要增持中票、短融超短融和同业存单，对主要利率债整体增持规模环比增加，对企业债则连续11个月减持。整体上看，广义基金的配置需求环比出现下降，配置上依然以信用债为主，但规模环比明显下降，而对利率债的整体配置规模环比上升。 证券公司托管规模增加122亿；主要债券中，增持中票、国开债、短融超短融和农发债，主要减持同业存单、国债和企业债。 境外机构托管规模增加677亿，增持需求主要集中于国债和同业存单，对其余债券的增减幅度相对较小。 总的来说，8月份最强的配置需求主要来自商业银行和广义基金，但从环比来看，商业银行环比配债需求明显增强，而广义基金配置需求环比明显减弱；特殊结算成员配置需求异军突起，主要大规模增持同业存单；证券公司整体配债需求环比改善，但整体减弱；境外机构则继续保持比较强的增持需求。 图7：不同投资者托管债券规模变化情况（1） 图8：不同投资者托管债券规模变化情况（2） 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 4. 资金拆借：银行间市场资金拆借创纪录 8月份质押式回购总规模为61.08万亿元，再创历史最高水平，环比上涨18.2%，同比上涨30.5；8月资金面整体宽松，主要由于银行和特殊结算成员资金供给能力均增强，同时机构融入资金的意愿也明显增强。 从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员当月拆出资金规模为9.68万亿，环比增加19.7%，-1000-800-600-400-20002004006008001000特殊结算成员商业银行广义基金亿元-400-300-200-1000100200300400500600信用社保险机构证券公司银行理财境外机构亿元 固定收益 | 固定收益点评