2018年12月中债登和上清所托管数据点评：如何看地方债的投资者结构？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看地方债的投资者结构？ 证券研究报告 2019年01月08日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：中低等级企业融资回暖了吗？-信用债融资专题报告》 2019-01-07 2 《固定收益：中低评级利差多数上行-产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2019-01-06）》 2019-01-06 3 《固定收益：一季度能否实现开门红？-利率债市场周报（2019-01-06）》 2019-01-06 2018年12月中债登和上清所托管数据点评 如何看地方债的投资者结构？ 包含商业银行、政策性银行、银行理财和信用社的银行系是地方债的最主要持有者，合计持有17.45万亿，占比96.57%。非银机构对地方债的持有主要集中在交易所市场，交易所转托管了2.08%的地方债，超过非银机构在银行间的持有总规模，这实际上体现的是地方债的质押融资优势。非银机构配置地方债的重要原因就在于，地方债在交易所具有明显的质押融资优势，相较于国债具有更高的票息，相较于公司债、企业债具有可靠的质押比例。 总览：国债发行创纪录，信用债继续放量 一方面，年末国债发行规模明显放量，为历史同期最高水平（剔除2007年特别国债发行），利率债整体继续大幅增加；另一方面，各类信用债发行继续放量，企业债在连续14个月下降之后转为增长，中票和PPN均明显放量，非金融信用债的持续攀升显示出市场风险偏好有所好转。 利率债：主要机构全面增持利率债，券商增持创纪录 分债券类型看，国债大幅增加，国开债和进出口债也有明显增加，农发债小幅下降；分机构来看，商业银行是最主要的增持机构，三类银行对利率债均有明显增持；广义基金连续9个月增持利率债，主要增持政金债，小幅减持国债；证券公司对利率债增持规模为单月最高水平，显示出比较强的久期需求，主要增持国债，对各类政金债也有小幅增持；境外机构重新增持利率债，主要增持国债，而减持政金债。 信用债：银行、基金和券商均明显增配信用债 广义基金整体依然是最大的增持机构，但是有一定结构性分化，对企业债和中票增持力度加大，但大幅减持短融超短融，或许与广义基金的拉久期需求有关；商业银行表现出比较强的信用债配置需求，主要是全国行对各类信用债均有增持，主要是增持短融超短融；证券公司增持信用债的规模也比较大；保险机构、信用社和境外机构继续整体减持信用债。 分机构：广义基金和证券公司长久期配置倾向明显 12月份最强的配置需求依然来自商业银行和广义基金，商业银行主要是全国性商业银行配置需求比较强，主要增配国债、同业存单和短融超短融，注重流动性；广义基金主要增配三大政金债、同业存单，以及久期相对更长的中票和企业债，显示出比较强的拉长久期的需求；证券公司主要增持国债、中票和企业债，对国债的增持幅度创历史记录。广义基金和证券公司均体现出比较强劲的加久期行为，一方面加大对利率债的配置（久期更长，广义基金适合政金债，证券公司适合国债），另一方面更加偏好信用债中久期相对更长的中票和企业债。。 资金拆借：广义基金和证券公司继续大幅净融入资金 12月份资金市场整体宽松，机构整体资金融入需求旺盛，广义基金和证券公司净融入规模继续同比大幅增长，加杠杆、加久期配信用债的迹象依然明显；商业银行体系净融出资金环比继续增长，城商行和农商行的资金需求明显下降。 风险提示：长期配置需求下滑，债券配置结构发生变化。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2018年12月份的债券托管数据。 其中，中债登首次公布了地方债的投资者持有结构数据。 1. 如何看地方债的投资者结构？ 2018年12月份，中债登在原有的主要券种投资者持有结构中增加了地方债数据，首次公开了地方债的投资者持有结构数据。由于属于首次公布，我们尚无法准确衡量不同机构的历史持仓变动，本文主要对2018年12月末的时点数据进行分析。 2018年12月份，地方债托管总金额为18.07万亿，其中17.69万亿托管在银行间市场，占比97.92%；3753亿地方债转托管至交易所市场，占比2.08%。 所有地方债的投资者中，最大的持有机构为商业银行，合计持有15.33万亿地方债，占比84.82%；分不同银行类型来看，全国性商业银行持有规模最大为13.24万亿，占所有地方债托管规模的73.26%；其次是城商行，其持有的地方债规模和占比分别为1.59万亿和8.81%，农商行持有的地方债规模和占比分别为4861亿和2.69%。 政策性银行持有1.77万亿，占比9.8%，是商业银行以外最主要的地方债持有机构；其次是广义基金，持有3538亿，占比1.96%；在广义基金持有的3538亿中，银行理财持有2320亿，占广义基金持仓的65.67%；信用社持有1173亿，占比0.65%。 因此，包含商业银行、政策性银行、银行理财和信用社的银行系是地方债的最主要持有者，合计持有17.45万亿，占比96.57%。 图1：2018年12月银行间地方债的投资者持有结构 资料来源：中债登，天风证券研究所 非银机构中，证券公司持有799亿，占比0.44%；保险公司持有352亿，占比0.19%；广义基金扣除银行理财之后，持有1218亿，占比0.67%；再考虑交易所转托管比例为2.08%，非银的合计持有比例不到3.5%。 非银机构对地方债的持有主要集中在交易所市场，交易所转托管了2.08%的地方债，超过非银机构在银行间的持有总规模，这实际上体现的是地方债的质押融资优势。非银机构配置地方债的重要原因就在于，地方债在交易所具有明显的质押融资优势，相较于国债具有更高的票息，相较于公司债、企业债具有可靠的质押比例。 实际上，上交所也公布了转托管至上交所地方债的投资者机构。 2018年12月，上交所投资者合计持有地方债3599亿；相较于银行间地方债主要集中在全国行，交易所地方债的持有较为分散，券商自营持有39.1%，一般法人（主要是银行理财和企业）持有15.8%，保险持有14.7%，基金持有13.7%，券商资管持有11.9%。 9.8%73.3%8.8%2.7%0.6%0.2%0.4%2.0%2.1%0.1%政策性银行全国行城商行农商行信用社保险机构证券公司广义基金交易所其他 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：2018年12月交易所地方债的投资者持有结构 资料来源：上交所，天风证券研究所 此外，需要说明的是，此前中债登并未公布地方债的投资者结构数据，市场一般是按照中债公布的所有债券的投资者结构数据以及主要债券的投资者结构数据，对地方债的投资者结构数据进行推算，推算的结果并不能准确反映地方债的实际投资者结构，实际上是“地方债+储蓄国债+央票+政府支持机构债券+非银行金融机构债券+集合票据”的集合，只不过这个集合中，主要是以地方债为主。 按照这种推算方法，地方债的投资者中，广义基金的持有比例被严重高估（超过5%）；而广义基金实际持有的地方债比例只有1.96%。 2. 托管数据总览：国债发行创纪录，信用债继续放量 12月份，中债登债券总托管量增加7244亿元至57.62万亿元，增幅主要来自国债，12月国债单月增幅为近几年最高水平，地方债由于临近年末发行规模大幅下降，此外企业债结束连续14个月规模下降，托管规模转为增长；上清所债券总托管规模增加4444亿元至19.72万亿元，中票和PPN发行明显放量，对短融超短融发行有一定挤压，短融超短融托管规模有所下降，同业存单发行规模依然较大；银行间债券总托管量增加11688亿元至77.33万亿元，同比增长15.1%，增速有所抬升。 12月份托管数据变动的主要原因包括：一方面，年末国债发行规模明显放量，为历史同期最高水平（剔除2007年特别国债发行），利率债整体继续大幅增加；另一方面，各类信用债发行继续放量，企业债在连续14个月下降之后转为增长，中票和PPN均明显放量，非金融信用债的持续攀升显示出市场风险偏好有所好转。 图3：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图4：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 34, 1.0%427, 11.9%570, 15.8%493, 13.7%530, 14.7%25, 0.7%1407, 39.1%113, 3.1%信托券商资产管理一般法人基金保险社保券商自营其他280000380000480000580000680000780000880000-10000-500005000100001500020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-2000-100001000200030004000500012月新增托管规模11月新增托管规模10月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 分券种：机构全面增配利率债和信用债 3.1. 利率债：主要机构全面增持利率债，券商增持创纪录 记账式国债托管规模增加3073亿；商业银行依然是最主要的增持机构，全国行、城商行和农商行均有明显增持；证券公司增持规模也比较大，交易所转托管规模也明显增加，境外机构重新开始增持国债；主要金融机构中，只有广义基金小幅减持国债，主要来自银行理财。 国开债托管规模增加510亿；商业银行和广义基金均有大幅增持，三类商业银行均有增持，又以城商行增持规模最大；保险机构、信用社、境外机构对国开债有一定幅度减持。 进出口债托管规模增加528亿；商业银行和广义基金同样是最主要的增持机构，三类商业银行均有增持；境外机构、信用社等机构由小幅减持。 农发债托管规模下降47亿；增持主要来自广义基金中的银行理财，证券公司也略有增持；商业银行整体减持农发债，尤其以全国行减持规模比较大，其余主要金融机构也有减持。 主要利率债1托管规模增加4064亿；分债券类型看，国债大幅增加，国开债和进出口债也有明显增加，农发债小幅下降；分机构来看，商业银行是最主要的增持机构，三类银行对利率债均有明显增持；广义基金连续9个月增持利率债，主要增持政金债，小幅减持国债；证券公司对利率债增持规模为单月最高水平，显示出比较强的久期需求，主要增持国债，对各类政金债也有小幅增持；境外机构重新增持利率债，主要增持国债，而减持政金债。 图5：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 3.2. 信用债：银行、基金和券商均明显增配信用债 企业债托管规模增加111亿，结束此前连续14个月下降；广义基金和证券公司对企业债均有明显增持，商业银行也有小幅增持；保险机构托管规模和交易所转托管规模则有所下降。企业债托管规模由减转增，是当前金融机构（尤其是非银机构）对信用债配置需求强劲的一个重要表现，尤其是拉长久期的需求。 中票托管规模增加1185亿；增持主要来自广义基金，广义基金增持1000亿中票，为近两年最高水平；证券公司对中票的增持力度也比较大，商业银行对中票也有一定幅度增持，结束此前连续3个月减持中票的操作；境外机构、保险机构和信用社则继续减持中票。 短融超短融托管规模下降165亿；商业银行大规模增持短融超短融，主要是全国行对短融超短融配置力度比较大；广义基金则大幅减持短融超短融，或许与拉长久期的操作有一定关系；其余机构的增持或减持幅度均比较小。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、