1H18量价齐升，期待加大渠道和消费者投入力度

食品饮料 2018年08月28日 五粮液 (000858) 1H18量价齐升，期待加大渠道和消费者投入力度 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：65.31元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.wuliangye.com.cn 大股东 宜宾国有资产经营/35.21% 实际控制人 宜宾市政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 3,882 流通A股(百万股) 3,796 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 2,535.08 流通A股市值(亿元) 2,479.02 每股净资产(元) 14.74 资产负债率(%) 27.20 行情走势图 相关研究报告 《五粮液*000858*年季报均超预期，高低档齐放量》 2018-04-30 《五粮液*000858*4Q17发货加速，系列酒涨价挺量》 2018-01-28 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司公布2018年半年报，1H18营收214亿元，同增37.1%，归母净利71.1亿元，同增43%；2Q18营收75.2亿元，同增37.7%，归母净利21.4亿元，同增55.2%。 平安观点：  2Q18季报营收、净利基本符合此前业绩预告。 估计2Q18报表确认五粮液酒销量同增约29%至约3800吨，估计1H18确认五粮液酒同比增约29%，至12000-13000吨，相当于18年2万吨计划量的60-65%。综合1618、高度、低度等，估计1H18五粮液酒出厂均价同比增约8.5%，预计2H18同比增幅收窄至7%以下。  系列酒涨价挺量。10月底至18年上半年，五粮液系列酒持续涨价，各品种幅度不一，我们估计整体或不超过10%。涨价或推动了经销商提前打款，在我们草根调研中也得到印证。受益于此，系列酒1H18销量增幅估计超30%，营收同比增幅可能达35-40%。  预收款同比、环比双降，应收票据仍高。2Q18预收款余额44.2亿元，同比、环比约降11、13亿元。剔除涨价因素，2Q18预收款同比降幅接近30%，当然有部分原因是酒厂6.23日起停止接受经销商打款。2Q18应收票据环比降约2亿元至170亿元，同比增约54亿元，对经销商资金支持力度仍大。  销售费用率再降，弥补消费税率升影响。2Q18销售费用率同比降4.4Pct，抵消了营业税金及附加比率升至约14.2%的影响，助力净利保持快速增长。  期待加大渠道和消费者投入，维持“推荐”评级。因系列酒营收略超预期，上调18年EPS预期值约2%，预计18-19年EPS为3.23、3.61元，同比增约30%、12%。2H18开始茅台放量压力上升，国窖出货量也渐大，五粮液酒增量面临压力正上升，也期待公司通过加大渠道和消费者投入力度以化解压力。当前五粮液估值已处较便宜区域，维持“推荐”评级。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 24,544 30,187 38,008 41,829 46,035 YoY(%) 13.3 23.0 25.9 10.1 10.1 净利润(百万元) 6,785 9,674 12,547 14,020 15,653 YoY(%) 9.9 42.6 29.7 11.7 11.7 毛利率(%) 70.2 72.0 73.3 73.3 73.3 净利率(%) 28.8 33.4 34.4 35.0 35.5 ROE(%) 15.0 19.3 20.7 18.8 17.5 EPS(摊薄/元) 1.75 2.49 3.23 3.61 4.03 P/E(倍) 36.5 25.6 20.2 18.1 16.2 P/B(倍) 5.3 4.6 3.7 3.1 2.6 -50%0%50%100%Aug-17Nov-17Feb-18May-18五粮液沪深300证券研究报告 五粮液﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6  风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 图表 1 中报快读：2Q18酒类营收增37.7% 单位：百万元 2Q17 2Q18 QoQ 1H17 1H18 HoH 营业收入 5,462 7,524 37.7% 15,621 21,421 37.1% 估计2Q18五粮液酒销量同增约29% 营业成本 1,435 2,093 45.8% 4,429 5,819 31.4% 毛利率 73.7% 72.2% -1.5% 71.7% 72.8% 1.2% 涨价推升酒类毛利率，营收占比略升 毛利 4,027 5,430 34.8% 11,193 15,603 39.4% 营业税金及附加 667 1,072 60.8% 1,429 3,027 111.9% 消费税基数影响基本结束，1H18税率14.1% 销售费用 1,078 1,153 7.0% 2,174 2,156 -0.8% 销售费用率持续下降 管理费用 492 587 19.2% 1,076 1,182 9.8% 财务费用 -211 -262 -24.5% -427 -527 -23.2% 资产减值损失 1 3 265.8% 1 3 152.4% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 投资收益 0 0 0.0% 22 50 123.7% 营业利润 2,023 2,936 45.1% 6,962 9,830 41.2% 营业利润率 37.0% 39.0% 2.0% 44.6% 45.9% 1.3% 营业外收入 29 37 26.9% 48 52 7.6% 营业外支出 9 21 140.6% 14 26 84.9% 利润总额 2,043 2,952 44.5% 6,996 9,855 40.9% 所得税 593 702 18.5% 1,807 2,392 32.4% 所得税率 29.3% 23.9% -5.4% 26.0% 24.5% -1.6% 所得税率略低于正常值 少数股东损益 0 0 0.0% 218 354 62.0% 归属于母公司净利润 1,378 2,139 55.2% 4,972 7,110 43.0% 净利率 25.2% 28.4% 3.2% 33.2% 34.8% 1.6% EPS 0.36 0.55 55.2% 1.28 1.83 43.0% 净利基本符合此前业绩预告 资料来源：公司公告，平安证券研究所、Wind 五粮液﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表2 2Q18营收和销售费用率推动净利高增 图表3 2Q18酒类营收增37.7% 资料来源：公司年报、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司年报、平安证券研究所、wind 图表4 估计2Q18报表确认五粮液酒销量同比增29% 图表5 2Q18预收款同比、环比降约11、13亿元 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 38%-8%-11%24%7%-2%-1%8%0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益2Q 18净利增速来自7,524 37.7%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18营业收入（百万元）营收增速29%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18五粮液酒报表确认销量同比增速6,237 5,511 5,772 4,419 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18预收款（百万元） 五粮液﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表6 2Q18毛利率、销售、管理费用率齐降 图表7 2Q18销售商品收到现金同增1%，为当期营收90% 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 73.7%72.2%19.7%15.3%9.0%7.8%12.2%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18毛利率（左轴）销售费用率（右轴）管理费用率（右轴）营业税金及附加比率1%90.3%-50%0%50%100%150%200%250%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18销售商品收到现金流量增速销售商品收到现金/营收收入 五粮液﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 63,280 82,019 98,590 117,091 现金 40,592 54,080 67,836 83,238 应收账款 11,298 14,225 15,655 17,229 其他应收款 21 27 29 32 预付账款 198 238 262 288 存货 10,558 12,677 13,958 15,368 其他流动资产 613 772 850 935 非流动资产 7,643 7,705 7,762 7,802 长期投资 863 863 863 863 固定资产 5,564 5,646 5,681 5,722 无形资产 399 401 403 404 其他非流动资产 816 794 815 813 资产总计 70,923 89,723 106,352 124,893 流动负债 15,968 19,861 21,859 24,