重大事件快评：品牌升级力度加大，旺季催化带动量价齐升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/海外公司快评 港股 [Table_StockInfo] 波司登（03998） 重大事件快评 消费品制造 2019年11月04日 品牌升级力度加大，旺季催化带动量价齐升 证券分析师： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人： 冯思捷 15219481534 fengsijie@guosen.com 事项： [Table_Summary] 今年华东、华北等地降温时间较早，随着羽绒服销售旺季来临，公司有望迎来销售旺季催化行情；而从公司自身情况来看，波司登9月底前往米兰时装周走秀并发布时装周走秀款，近期又发布了登峰造极高端系列，今年的产品、营销和渠道升级力度较去年进一步加大，有望持续推动量价提升。 国信观点： [Table_Summary] 随着销售旺季的提前到来，公司在营销、产品和渠道进一步大力升级，品牌形象进一步提升，有望带动量价持续提升。从产品均价来看，在国内羽绒服的消费升级进一步延续背景下，波司登通过自身产品功能性以及时尚性升级带动下，产品均价均有进一步提升的空间。同时，目前波司登品牌的渠道动销情况较为优异，供应链及渠道加速优化下，销量规模也有望进一步提升。综合来看，在行业刺激以及公司品牌升级认可度不断提升的背景下，新销售旺季来临之际，公司有望延续量价齐升态势，从而推动公司营收稳健增长。综合考虑到今年公司适销地区降温较早带来销售期有所提前，且公司产品均价提升以及销量情况超出预期，我们上调公司品牌羽绒服业务的营收增速及毛利率（详细盈利分拆及盈利预测参见表1和表2），预计公司FY2020-FY2022年的盈利预测为0.14/0.18/0.22元/股（此前为0.11/0.14/0.17元/股），当前股价对应PE26.4/19.7/16.5X, 维持“买入”评级。 评论：  产品、营销、渠道三管齐下，品牌升级力度进一步加大 波司登9月底前往米兰时装周走秀并发布时装周走秀款，近期又发布了登峰造极系列。整体来看，我们认为公司今年的产品、营销和渠道升级力度较去年进一步加大，进一步推进了波司登的品牌升级。  产品：功能性体验再升级，产品进一步提价 从产品来看，公司不断追求羽绒服制作工艺与科技的创新研发，近期推出登峰造极系列，代表着波司登的羽绒服的功能性已经到达了一个高峰。该系列以世界知名山峰命名，致敬中国登山队勇攀高峰的成就与精神，其中最高价旗舰款为珠穆朗玛峰款，配色灵感来自珠峰的雪山、岩石和中国国旗。7款登封造极系列产品单价为5800元-11800元，整体价格带较去年公司推出的高端户外有进一步的提升。具体来看，登峰造极系列采用顶级原材料、运用顶级的工艺，从而具备顶级功能性：1）极度保暖；2）极度防护；3）特殊保护功能。 虽然登峰造极系列主打极致功能性体验，受众人群相对较小，但我们认为登峰造极系列的推出进一步突出了品牌的专业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 的形象和匠心文化，拔高了品牌的势能，为旗下今年产品的整体提价打下了基础。根据我们草根调研了解，波司登门店产品价格整体较去年均有不同幅度的提价。 图1：公司登峰造极系列产品 图2：公司登峰造极系列拥有顶级蓬松度 资料来源：公司产品发布会、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司产品发布会、国信证券经济研究所整理 目前公司款式可以基本上分为登峰系列、高端户外系列、极寒系列、城市户外系列、PUFF系列、漫威系列和基础的时尚休闲款式。除了推出登峰系列和城市户外系列等新的产品线外，公司今年对去年的款式进行了改良，并进行了一定的提价，提价幅度在30%左右。 图3：波司登品牌势能款价格不断提升 资料来源:门店调研、天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理  渠道：推进直营旗舰店的设立，升级购物体验 从渠道来看，去年公司开设了4个大型的形象旗舰店，分别是上海南京东路、北京西单店、成都春熙路店和天津滨江大道店。今年以来，公司进一步推进直营旗舰店的设立，在天津、武汉、辽宁丹东和沈阳等城市开设了直营旗舰店，符合公司品牌升级的定位。 并且，公司对旗舰店的门店形象和购物体验进行了升级。波司登全新店铺形象由法国设计师团队打造。旗舰店规划从陈列、配色到区域空间的打造，均致力于呈现全新的充满科技感的空间，并在部分直营旗舰门店设置互动体验区，为购物带来一定专业体验。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：公司上海静安大悦城S1高端店 图5：公司天津滨江道旗舰店 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理  品牌建设：营销升级，品牌理念进一步升华 从营销来看，旺季到来之际，公司持续加码营销。波司登去年的营销主要采用样式硬广、品牌走秀和新媒体传播的方式，主要以改善品牌老化的形象和推出新品为主。今年波司登的营销进一步升级，无论在品牌时尚度和品牌文化上都有进一步的提升，通过一系列的营销宣传造势，有望进一步刺激产品销量。 1）国际化提升品牌高度：9月下旬波司登登陆米兰时装周，奥斯卡影后妮可・基德曼、超模肯达尔・詹娜（Kendall Jenner）和“宇宙博主”琪亚拉・法拉格尼（Chiara Ferragni）身穿波司登新品现身秀场助阵波司登大秀，在旺季来临前为波司登造势，且秀场款产品中波司登携手意大利星空艺术家Ottavio Fabbri，打造爆款产品。 2）兼顾带货能力：10月初，公司选取带货女王杨幂作为波司登设计师系列代言人，致力让羽绒服融时尚与科技为一体，品牌时尚性进一步得到提升。 3）注入品牌精神内涵：在10月下旬的公司登峰造极产品发布会上，公司更是邀请到著名的世界上最年长的双腿截肢成功珠峰攀登的夏伯渝（电影《攀登者》主角原型），为其登峰造极系列站台，注入品牌深层次精神内涵。 图6：公司米兰时装周走秀众星云集 图7：杨幂成为公司品牌代言人 资料来源：新浪新闻、国信证券经济研究所整理 资料来源：新浪新闻、国信证券经济研究所整理  华北、东北地区降温较早，旺季来临波司登品牌有望迎来量价齐升 首先从行业来看，从近期的调研显示，华北、东北地区今年降温较早，有利于羽绒服的销售。据央视媒体报道，苏宁数据显示，10月下旬两周羽绒服销量环比增长超过1.5倍。 从公司情况来看，公司今年高客单价产品占比有望进一步提升，带动整体产品均价的提升。公司2019财年品牌羽绒服的增长主要来自于产品均价的提升，即公司产品结构中高客单价产品占比的提升。具体来看，波司登品牌2018年1000-1800元产品占比在63.80%，较2017年有较大幅度的提升，我们估算2018年公司产品整体均价在1000-1500元左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 目前来看，行业领导者加拿大鹅的产品均价在8000-10000元，而近年来加拿大鹅、Moncler等国外品牌羽绒服进入中国市场后，在一定程度上提升了消费者购买羽绒服的心理价位。我们认为在羽绒服整体功能性体验和时尚性的带动下，国产羽绒服的消费升级有望进一步延续，作为国产羽绒服龙头波司登的产品均价也将有进一步提升的空间。 产品销量提升，升级品牌形象认可度不断提升。目前波司登品牌的渠道动销情况较为优异，不仅客单价进一步提升，销量也有进一步的提升。从近期双十一的预售情况来看，公司仍然表现较为优异，截至10月28日12点，波司登品牌在男装和女装的预售排名分别位居第一名和第二名，较去年进一步提升，这显示出消费者对波司登升级的品牌形象的认可度正在不断提升。 图8：波司登品牌2017-2018年产品价格分布 图9：2019年双十一男装女装预售情况 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：亿邦动力网、国信证券经济研究所整理  投资建议：品牌升级认可度不断提升，营收有望持续增长 总结从行业来看，华北、东北地区今年降温较早，有利于羽绒服的销售。而在销售旺季来临之际，公司在营销、产品和渠道进一步大力升级，品牌形象进一步提升，有望带动量价持续提升。从产品均价来看，2018年公司产品均价在1000-1500元左右，在国内羽绒服的消费升级进一步延续背景下，波司登通过自身产品功能性以及时尚性升级带动下，产品均价均有进一步提升的空间。此外，目前波司登品牌的渠道动销情况较为优异，供应链及渠道加速优化下，销量规模也有望进一步提升。综合来看，在行业刺激以及公司品牌升级认可度不断提升的背景下，新销售旺季来临之际，公司有望延续量价齐升态势，从而推动公司营收稳健增长。综合考虑到今年公司适销地区降温较早带来销售期有所提前，且公司产品均价提升以及销量情况超出预期，我们上调公司的营收增速及毛利率，预计公司FY2020-FY2022年的盈利预测为0.14/0.18/0.22元/股（此前为0.11/0.14/0.17元/股），当前股价对应PE26.4/19.7/16.5X, 维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表1：盈利分拆及盈利预测调整逻辑 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 E FY2020 E FY2021 E FY2022 E 盈利预测调整逻辑 营业总收入/百万元 6307.61 5803.17 6824.71 8889.61 10387.04 13742.66 16325.33 18989.92 我们主要上调了公司品牌羽绒服业务的营收增速和毛利率。主要基于以下逻辑：上个财年品牌羽绒服的业务增长主要是由于产品结构带来的产品均价的提升，今年在产品结构进一步优化的背景下，公司同样也对去年的款式进行了提价，我们预计整体的客单价水平较去年将有进一步的提升。此外考虑到今年公司适销地区降温较早带来销售期有所提前，且根据调研，目前公司渠道动销较为优异，销量也较去年有进一步的提升。综合来看，我们上调了品牌羽绒业务的毛利率和营收增速。 营收增速/% - -8.00% 17.60% 30.26% 16.84% 32.31% 18.79% 16.32% 毛利率/% 45.61% 45.09% 46.40% 46.38% 53.14% 56.09% 57.53% 57.62% 品牌羽绒服业务营收/百万元 4079.84 3977.20 4579.17 5651.02 7657.45 10644.00 13242.96 15539.89 营收增速/% -32.64% -2.52% 15.14% 23.41% 35.51% 39.00% 24.42% 17.34% 毛利率/% 53.40% 50.00% 51.10% 51.50% 57.35% 60.66% 61.16% 61.45% 其中：自营营收/百万元 2080.30 2112.20 2174.10 3519.80 4959.05 7200.54 9151.88 10844.98 自营营收增速/% - 1.53% 2.93% 61.90% 40.89% 45.20% 27.10% 18.50% 毛利率/% 64.40% 60.50% 62.81% 60.00% 66.00% 69.10% 69.15% 69.18% 其中：经销营收/百万元 1919.50 1807.60 2334.20 2065.20 2467.60 3210.35 3855.63 4457.11 经销营收增速/%