重大事件快评：第三期员工持股完成购买，发力车灯盛宴

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 汽车汽配 [Table_StockInfo] 星宇股份（601799） 买入 重大事件快评 （维持评级） 汽车零配件II 2018年03月30日 [Table_Title] 第三期员工持股完成购买，发力车灯盛宴 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人： 唐旭霞 tangxx@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2018年3月28日，公司公告称已开立完成第三期员工持股计划股票账户和证券资金托管账户，通过二级市场购买公司股票298,800股，成交金额1519.49万元，成交均价为50.85元/股。截止公告日，公司已完成第三期员工持股计划二级市场股票的购买。 评论：  第三期员工持股完成二级市场购买，成交均价50.85元/股 根据公司于2015年发布的《常州星宇车灯股份有限公司员工持股计划》，持股计划分三期实施，2015年-2017年每一年度实施一期，第三期员工持股计划延期至2018年实施。根据本次公告，第三期员工持股计划（通过二级市场购买）已经完成，购买股票298,800股，成交金额1519.49万元，成交均价为50.85元/股（3月28日公司收盘价51.01元），一年后解禁。以现有股本计算，第一期员工持股规模占总股本近0.5%，第二期员工持股规模占总股本近0.2%，第三期员工持股规模（通过二级市场购买）占总股本约0.1%。按照公司计划，三期员工持股计划仍有50.34万股由股东自愿赠与尚未完成。 表1：星宇股份三次员工持股计划完成情况 发行时间 股份数量 发行价格 出售价格（可能区间） 出售完成时间 可出售时间段 第一期员工持股 2015年5月 421031 26.39元/股 40-48元 2016年9月6日 2016年5月8日-2016年9月6日 2015年8月 866500 大股东赠与 45-47元 2017年9月8日 2017年8月28日至2017年9月8日 第二期员工持股 2016年3月 486500 27.19元/股 38-44元 2017年7月 2017年3月31日至2017年7月1日 第三期员工持股 2018年3月 298800 50.85元/股 - - 2019年3月29日后 2018年 50.34万股 - - - - 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 激励方案绑定团队利益利好长期发展。按照第三期员工持股计划：1）二级市场购买部分约占第三期员工持股计划总金额的37.87%，总份额不超过 1,534 万份，每份份额的价格为人民币 1 元，总金额不超过人民币 1,534 万元（实际1519万元），全部由现金组成，持有人总计不超过478人，其中公司董事、监事和高级管理人员合计6人，分别为：刘树廷、俞志明、徐小平、刘玲玲、徐惠仪、李树军，其所合计持有的份额占第三期员工持股计划二级市场购买部分份额的3.65%；公司其他员工合计不超过472人，其所合计持有的份额占第三期员工持股计划二级市场购买部分份额的96.35%；2）股东自愿赠与部分不超过50.34万股公司股票，约占第三期员工持股计划总股本的63%。我们认为，公司自2011年以来一直维持了员工激励的传统（2011-2014限制性股票激励计划、2015-2018员工持股计划），员工的充分激励有利于改善公司治理水平，进一步完善公司的激励和约束机制，提高员工的凝聚力和公司竞争力，有利于股东利益、公司利益和员工利益的有效结合，实现公司可持续发展。  坚定车灯是好行业，LED产品规模化量产前夜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 我们在3月28-29日参观了上海国际车灯展，坚定车灯是优质零部件细分行业，未来将持续受益于技术升级带来的行业红利。前几年仅在少数豪华车型上装配的LED车灯是本轮车灯展的重点，几乎所有总成厂商都展出了LED车灯产品，上游LED芯片和封装企业也纷纷借船出海，少数企业将ADB/OLED产品作为亮点展出，激光大灯仍在储备阶段。星宇在自主中地位显著，是唯一展出奥迪/宝马产品的自主车灯企业。 车灯行业特点：技术密集、多行业融合（需要通才和熟练工程师）。 技术密集方面：车灯并非劳动力密集，需要较多的研发人员（设计、配光、热力等）。 多行业融合方面：车灯是光机电一体件，需要光学、机械和电子工程师合力才能研发出一款车灯，除了各行专才以外还需要能够融合光机电各模块的设计通才（激光大灯下这种趋势会更明显）。综合下来一款大灯的前期研发成本高，需要量上规模才可能将费用摊下来。 绝大多数自主车灯企业面临的问题：人才稀缺。LED化之后，原卤素和氙气的配光工程师技术失效，市场关注急缺有经验的专业LED配光师。未来大企业具备资金优势投研发，小企业规模小人才少更难存活。 图1：前瞻产品一——奥迪A8 OLED尾灯（中间四颗） 图2：前瞻产品二——欧司朗激光模组 资料来源：上海国际车灯展、国信证券经济研究所整理 资料来源：上海国际车灯展、国信证券经济研究所整理 我们统计了本届车灯展会上的所有的总成（前灯、后灯）共11家厂商，几乎全面覆盖国内汽车市场（除华域刚完成收购的小糸未参展，法雷奥展品不公开外），所有在展车型梳理如表2。 国内车灯势力格局：外资方面—OLSA尾灯全球领先，海拉覆盖高端市场；TYC（大茂伟瑞柯）瓜分高端及福特系；自主方面—星宇唯一进入奥迪宝马，大众紧密；轩金集团深度配套吉利系；安瑞车灯主要配套吉利众泰北汽；九鼎、谊善、浙江天翀配套低端自主较多，共分猎豹、众泰、吉利市场。 表2：上海国际车灯展车灯总成厂商配套车型展出 车灯企业 配套车型 配套产品 参数 OLSA 吉利领克01 后组合灯 英菲尼迪qs5 后组合灯 奥迪A7 后组合灯 贯穿式（跑马灯） 奥迪TT 后组合灯 oled 保时捷911 后组合灯 TY C 宾利 前大灯 （全led，矩阵远光） 特斯拉modelx 前大灯 全led 特斯拉modelx 后组合灯 全led 捷豹e-pace 前大灯 全led，adb远光 路虎揽胜 前大灯 （全led，远光有2个激光模组） 梅赛德斯CLA 后组合灯 全led 雪铁龙C4L 后组合灯 LED+卤素 雪铁龙c3-xr 后组合灯 卤素 长安cs35 前大灯 led+卤素 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 斯柯达karoq 前大灯 全led 海拉 沃尔沃XC60 后组合灯 奥迪a8 后组合灯 跑马灯 奥迪a8 前大灯 梅赛德斯e级 前大灯 全led 星宇股份 东本、别克 高位制动灯 全led 奥迪Q5 前大灯 氙气+LED 大众VW276 前大灯 全led 神龙C84 后组合灯 LED+卤素 神龙C84 日间行车灯 全led 宝马F45 后组合灯 LED+卤素 安瑞车灯 吉利NL-3A 后组合灯 吉利帝豪fe-3ac 后组合灯 吉利fe-4ka 前大灯 （远近一体全LED大灯） 众泰t700 b11b前大灯 （安瑞自主研发的模组） 众泰t700 后组合灯 （全led） 众泰t600 前大灯 北汽b20b 后组合灯 吉利领克01 后组合灯 众泰b11b （led流水转向） 众泰d50 后组合灯 吉利fe-5a 前大灯 众泰t22 前大灯 常州九鼎 猎豹CS10 后组合灯 猎豹CS10 前大灯 猎豹迈途（5月上市） 前大灯 高配led和低配氙气都有 成功皮卡 前大灯 江苏文光 HA/MA 前大灯 HA/MA 后组合灯 谊善车灯 吉利博越 前大灯 吉利博越 后组合灯 猎豹cs10 前大灯 猎豹cs10 后组合灯 轩金集团 吉利帝豪ec7 前大灯 全led 吉利远景x3 前大灯 卤素 吉利远景x3 后组合灯 吉利远景s1 后组合灯 全led尾灯 吉利博越 后组合灯 吉利gl 后组合灯 全led 吉利gs 后组合灯 吉利新远景 后组合灯 浙江天翀 众泰T600 前大灯 华晨宝马 前大灯 大迈 后组合灯 吉利某车型 前大灯 资料来源：上海国际车灯展、国信证券经济研究所整理（注：数据来源于车灯展所有总成展台实际展出产品）  好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质 国内车灯前装市场具有约450亿元市场空间，行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于LED大灯（卤素灯到LED前灯的单价从200元/只增长到1000元/只）、激光灯和智能车灯。星宇已经是自主车灯龙头，销售净利率全球领先（11%），突围合资车灯竞争圈。公司车灯主业受益于1）原有客户深耕、新客户拓展和产能释放，收入稳健增长；2）产品高端化升级（18年新增8款LED前灯项目），毛利率进入上行。公司激励机制完善，多期员工持股有效调动员工积极性，我们预计17/18/19年EPS分别1.67/2.22/2.97元，对应PE分别为32.0/24.0/17.9倍，维持买入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 448 1010 584 370 营业收入 3347 4305 5525 7159 应收款项 871 1062 1362 1765 营业成本 2645 3374 4293 5502 存货净额 921 1266 1615 2074 营业税金及附加 19 19 24 31 其他流动资产 2077 1378 1768 2291 销售费用 110 142 182 236 流动资产合计 4317 4716 5329 6501 管理费用 228 306 392 506 固定资产 854 998 1169 1343 财务费用 (2) (14) (18) (7) 无形资产及其他 122 118 114 111 投资收益 46 42 42 42 投资性房地产 78 78 78 78 资产减值及公允价值变动 (12) (3) 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 5371 5911 6691 8033 营业利润 382 518 694 933 短期借款及交易性金融负债 0 130 130 440 营业外净收支 17 14 14 14 应付款项 1483 1900 2422 3112 利润总额 399 531 708 947 其他流动负债 80 135 172 221 所得税费用 50 72 96 128 流动负债合计 1562 2165 2724 3772 少数股东损益 (1) (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 0 (230) (230) (230) 归属于母公司净利润 350 460 613 820 其他长期负债 55 60 65 70 长期负债合计 55 (170) (165) (160) 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 1617 1995 2559 3612 净利润 350 460 613 820 少数股东权益 5 4 4 4 资产减值准备 12 2 2 2 股东权益 3749 3912 4128 4417 折旧摊销 89 96 112 129 负债和股东权益总计 5371 5911 6691 8033 公允价值变动损失 12 3 0 0